W jaki sposób podejść do analizy fundamentalnej spółek typu growth?

[Ostap_Bender]

Jakie materiały byście polecili do analizy fundamentalnej spółek typu growth/tech disruptors? np. Jak określić czy wytypowana przez nas perspektywiczna spółka growth jest droga/tania. Swoją inwestorską edukację zaczynałem dawno temu od Grahama i mimo nabrania doświadczenia cały czas czuję się niepewnie widząc ciekawe spółki z trzycyfrowym P/E albo dwucyfrowym P/S :)

Sporo zrozumiałem z webinarów/artykułów Tomka (uspdie, EPS forecast itd) jednak chciałbym poszerzyć swoją wiedzę.

[winio]

Też zaczynałem od Grahama :)
pamiętam te jego 'pierwszorzędne obligacje municypalne' z książek. Chętnie dowiem się czegoś więcej.
Imho należy pamiętać, że kupowanie spółek które mimo wszystko są ciągle 'na minusie' to jednak spekulacja.

[Tomek]

W sumie te spółki wycenia się tak samo, jak każde inne, czyli porównując do średniej wskaźniki typu P/S, EV/EBITDA, P/CFO. Opuściłbym tylko porównywanie ceny akcji do wartości księgowej (P/Bv), bo wartość księgowa nie uwzględnia wartości niematerialnych, a to główny motor napędowy tego typu spółek.

Nie bałbym się też tego, że nominalnie P/E czy P/S są wyższe niż w przypadku spółek tradycyjnych, dlatego, że tutaj te mianowniki będą szły do góry o wiele szybciej i trzeba by je zdyskontować jeszcze o "growth rate" przychodów czy zysków.

Poniżej kilka przykładów dla spółek growth pokazujących, jak interpretować te wyceny:

Bardzo tanio, kupujemy:

MELI_chart.png (85.23 KiB) Przejrzano 8614 razy

Dość tanio, kupujemy:

MELI_ETSY_chart.png (83.21 KiB) Przejrzano 8614 razy

Przyzwoicie wyceniane, można kupować:

MELI_ETSY_EPAM_AMD_chart.png (76.13 KiB) Przejrzano 8614 razy

Drogo, nie kupujemy:

MELI_ETSY_EPAM_chart.png (76.98 KiB) Przejrzano 8614 razy

Wniosek 1 – pomimo tego, że P/S MELI wynosi 13, a P/S EPAM wynosi 9, to MELI wydaje się lepiej wyceniana (tańsza) w tym momencie w stosunku do EPAM, gdy tylko uwzględnimy, jak dużą dynamiką przychodów cechują się obie spółki:

MELI_ETSY_EPAM_AMD_chart-2.png (64.03 KiB) Przejrzano 8607 razy

Wniosek 2 – sam nominalny poziom danego wskaźnika nie będzie miał żadnego znaczenia przy porównywaniu spółek między sobą, dopóki nie rozpatrzymy go w kontekście dynamiki wzrostu zysków/przychodów/gotówki z działalności operacyjnej.

Na poziomie ideologicznym to nie jest nic nadzwyczajnego ani nietypowego, że inwestorzy chcą zapłacić więcej za akcje spółki, która co roku zwiększaja przychody o 73% względem takiej, która zwiększa przychody o 15%. Z dzisiejszej perspektywy można faktycznie dojść do pozornego wniosku, że przepłacamy za spółkę o parametrze P/S 13 vs. P/S 9, ale jak uwzględnimy, że w przyszłych latach dostaniemy od tej spółki o wiele większe przychody, to perspektywa już się zmienia.

[Ostap_Bender]

Dziękuje Tomek za odpowiedź!. Nasunęło mi się parę dodatkowych pytań, ale na większość z nich znalazłem w międzyczasie odpowiedź w paru Twoich artykułach z bloga opisujących Twój process selekcji spółek growth.

Jak się zapatrujesz na firmy będące na etapie startupu czyli mocno rosnące revenue wraz z bazą klientów przy jednoczesnym negatywnym (aczkolwiek pomniejszającym się z roku na rok) EPS? Jak ocenić czy przyrost zadłużenia rzeczywiście idzie w efektywny rozwój firmy a nie w ciągnięcie nietrafionego modelu biznesowego (tutaj mi przychodzi na myśl Uber).

Dodam jeszcze, że miałem okazję pracować przez jakieś czas w firmie z nasdaq1100 które chwilę wcześniej miała IPO. Naprawdę dużo się dzieje w biznesie który rośnie 30-40% r/r :)

[Tomek]

Kurcze, to szalenie trudne, żeby oceniać takie firmy, które dopiero startują. Ja ich unikam, bo z wielu tych biznesów nic nie wyjdzie albo trzeba będzie czekać latami na pojawienie się zysków. W takim przypadku to zawsze bardziej przypomina mi loterię albo kasyno, a nie inwestowanie, dlatego wolę skupić się na tych firmach, które mają już działający model biznesy, można je rozsądnie wycenić, przeanalizować etc.

Nie mówię, że na startupach nie można zarobić, ale ja wolę pewniejsze przedsięwzięcia.

[Ostap_Bender]

Mam na myśli case w którym firma wykazuje pozytywny i zwiększający się free cash flow przy jednoczesnym ujemnym (ale nie poglębiającym się) EPS

[Tomek]

No to pytanie jeszcze skąd pochodzi ten cash-flow – czy z działalności operacyjnej czy z innego źródła? Jeśli firma generuje już stabilny cash z działalności operacyjnej i bilans na koniec roku w dodatku jest dodatni, to drugorzędne znaczenie maja dla mnie ujemne EPS. No ale tutaj musi być spełnionych sporo więcej warunków, np. dodatnia marża operacyjna, w miarę małe zadłużenie, stabilny wzrost przychodów, wysokie prognozy na kolejne lata etc.

Jak spółka ma sensowną marżę operacyjną i generuje gotówkę z działalności, a mimo tego nie ma EPS-ów, to można podejrzewać, że sprytnie manipuluje sobie deprecjacją i amortyzacją, żeby tego zysku nie pokazywać. Wtedy jest OK, bo to trik podatkowy, a nie oznaka słabego biznesu.

[Hubert]

FCF per share jest podstawą wyceny spółek growth i w sumie wszyscy się na tym skupiają. Widać jak cena rośnie jak rosną FCF per share. Jednak młode spółki mają na początku swojej drogi negatywny FCF i przeważnie są dodatnie po 3 do 4 lat po IPO. W tym przypadku trzeba wracać uwagę przede wszystkim na revenue i Gross profit margin . W takich przypadka jak spółka ma gross profit margin na poziomie 80 % to może cały ten zysk na sprzedaży pakować w marketing i dalszy rozwój aby budować efekt skali. Tutaj jednak dużą uwagę trzeba przywiązywać do analizy miękkiej w sensie sprawdzić albo w jakiś subiektywny sposób ocenić produkt , i sprawdzić jak efektywny jest zarząd bo on jest tu kluczem do sukcesu spółki . W przypadku spółek takich jak Amazon czy FB to trochę już inaczej trzeba patrzeć na kurs przez FCF. Te spółki generują masę gotówki z którą już do końca nie wiedzą co mają robić ( w sensie za mało nowych pomysłów ) więc wydają kasę na buy back który pompuje kurs w górę. Jednak tak jak Tomek pisał te małe spółki niosą ze sobą bardzo dużo ryzyk więc powinny stanowić znacznie mniejszą wartość portfela. Ponadto te spółki obarczone są strasznie dużymi wahaniami.Przykład netflixa który potrafił obniżyć prawie 80 % od szczytu a takie obsunięcie kapitału mało kto potrafi wytrzymać. Ale jak już się przetrzyma te wszystkie korekty to nagroda jest niesamowita. Poniżej liczby mówią same za siebie :)

[as69]

I to się nazywa merytoryczny wątek i bezcenna wiedza dla początkujących. Można? Można i to bez wycieczek personalnych.

[Baldwin]

(tutaj mi przychodzi na myśl Uber).

Wtrącę tylko 3 groszy odn. Ubera. Uber swoim IPO "kupił" kilka lat działalności w spokoju. Ciągle ten biznes przynosi straty, a zyski będzie miał tylko i wyłącznie wtedy, kiedy nie będą musieli się dzielić zyskami z kierowcami. ;)
Podczas pandemii rynek dostaw, czyli EATS uratował Ubera.
Osobiście tylko z tego tytułu nie gram na Uberze, bo pomysł fajny (na całym świecie wiesz ile zapłacisz za taxi), ale czy faktycznie będziemy mieć wkrótce autonomiczne auta choćby w USA?
Uber zatem cały czas zależy od decyzji prawnych, do dziś toczą się gdzieniegdzie batalie o licencje, a przed nimi kolejna bitwa legislacyjna. Za dużo niewiadomych w por. do innych spółek, którego tego typu problemów nie mają.
Wybacz, jeśli prawię banały. Generalnie rzadko piszę, bo uciągle mam wrażenie, że moja wiedza w por. do użytkowników tego forum jest w dalszym ciągu zbyt oczywista. W moim jednak przypadku ten banał sprawia, że Ubera sobie darowałem w kontekście longa.

[Dżin]

Oczywiście pełna zgoda, aby core portfela budować o dochodowe i przyszłościowe biznesy. Docelowo max 10% przeznaczam na spółki z eksplodującym revenue ale bez zyskowności czy nawet podstawowych fundamentów. Wszak żadna obecna perełka nie zaczynała z dodatnimi zyskami. Gdyby tak było, ten biznes model każdy inny mógłby powielić.
Zastanawiałem się nad parametrami które owe 10% portfela dodatkowo musi spełnić, aby oprócz analizy miękkiej (totalnie subiektywnej) trafnie wytypować zwycięzców.
Tutaj losowo wybrane spółki i parametr Asset Utilization - czyli

Kod: Zaznacz cały

The asset utilization ratio calculates the total revenue earned for every dollar of assets a company owns.

Co sądzicie ?

[Baldwin]

Imo spoko, tylko od Square'a wolę PayPal, a od Pinterestu Snapchat.

[Ostap_Bender]

Pozwole sobie odswiezyc watek.
Co by odpowiedz na postawione w tytule watku pytanie:
Polecam przyjrzec sie paru artykulom na blogu Tomka natrafilem nawet na jakis webinar ktory opisuje najistotniejsze elementy doboru i oceny spolek growth.

Nasunelo mi sie nastepujaca watpliwosc:
Prawie wszystkie porzadne spolki technoligiczne stawiajace na rozwoj ofertuja swoim pracownikom RSU (restricted stock units) ktore sa uwalniane wraz z stazem pracy pracownika. Czasem w ramach premii firmy dodaja nowe jednostki. Ma ktos pojecie gdzie sprawdzic w sprawozdaniu finansowym ile kasy/akcji firma ma zablokowane na to RSU? Odbywa sie to z nowych emisji, akcje sa wykupowane z rynku w dniu vestingu?

[buk0f]

Wydaje mi się, że spółki raczej konkretnej liczby nie podają (przynajmniej kwartalnie). Natomiast wszystkie tego typu prawa do akcji itp. są zawarte w "Diluted" shares.
W dużych firmach te akcje są brane z buybacków ale nie wiem jak to wygląda w spółkach, które są we wczesnej fazie rozwoju i nie mają zysku

[lenon]

Wydaje mi się, że spółki raczej konkretnej liczby nie podają (przynajmniej kwartalnie). Natomiast wszystkie tego typu prawa do akcji itp. są zawarte w "Diluted" shares.
W dużych firmach te akcje są brane z buybacków ale nie wiem jak to wygląda w spółkach, które są we wczesnej fazie rozwoju i nie mają zysku

Dokładnie, możesz przeanalizować diluted vs basic shares outstanding i oszacować ile aktualnie jest wszelkiego typu praw do akcji. Ta ilość będzie się ciągle zmieniać - firmy przyznają nowe pakiety RSU/PSU kadrze menedżerskiej (z reguły raz w roku w jako bonus), część RSU zostaje 'wykonana' i staje się normalnymi akcjami, do tego część posiadaczy RSU np zmienia pracodawcę, powodując umorzenie przyznanych im RSU.

Natomiast nie ma żadnej zależności pomiędzy mechanizmem i ilością 'tworzonych' przez spółkę RSU a istnieniem ewentualnego programu buybacków. Spokojnie znajdziesz large/megacaps, które aktualnie nie prowadzą programu skupu akcji a które w ramach wynagrodzenia regularnie przyznają pracownikom RSU/PSU. W takiej sytuacji po prostu liczba akcji w obiegu stale nieznacznie rośnie.

Jako ciekawostkę mogę podać, że stock-based compensation jest uwzględniane jako expense w income statement ale jest również dodawane w kalkulacji CFO i FCF. W przypadku spółek (high)growth, które nie prowadzą buybacków potrafi to bardzo zakłamać obraz ich zyskowności z działalności operacyjnej. Taki np Zendesk regularnie raportuje pozytywne CFO (i konsekwentnie FCF), gdy w rzeczywistości generuje straty i łata dzuirę w cash flow finansując się poprzez stock-based compensation. To nie musi być nic złego, akurat ZEN jest w fazie intensywnego wzrostu revenue i nikt nie oczekuje zyskowności, ale warto być świadomym takich tricków, zwłaszcza jeżeli podejmujemy decyzje inwestycyjne na podstawie argumentu "bo spółka generuje cash z działalności operacyjnej".

Dla geeków zainteresowanych na czym ten trick dokładnie polega polecam to opracowanie z przykładami.

[Tomek]

Ja to dalej nie rozumiem, jaka idea stoi za dodawaniem tych wpływów do cash from operations zamiast do cash from financing activities, ale może zrozumiem, jak przeczytam to opracowanie. To znaczy rozumiem, dlaczego firmy tak robią, ale nie rozumiem dlaczego zasady GAAP na to pozwalają.

Dzięki lenon, już sobie ściągnałem na weekend!

[lenon]

Nie jestem pewien tego co teraz piszę, ale wydaje mi się, że SBC to operacje typu non-cash (zapłata za usługi pracownika wykreowanymi jednostkami pseudo-equity). Jako non-cash item trafia to do operating activities, podobnie jak depreciation/amoritzation/changes in deferred tax assets. W części cash flow from financing activities widać np wykonanie przyznanych opcji po ich vestingu.

[Ostap_Bender]

Dzieki wielkie lenon za podzielenie sie wiedza i obszerna odpoweidz!. Teraz musze to na spokojnie przetrawic to co napisales i przejrzec ten podlinkowany research paper.

Zadalem to pytanie gdyz takie rozdawanie RSU dla tysiecy pracownikow (+ wyjatkowo obszerne pakiety dla zarzadu) mogloby byc calkiem sporym liability dla spolki wplywajacym na jej wyniki w przyszlosci np. sowite pakiety akcji ktore zostaly przyznane pare lat temu podczas gdy ich wartosc rynkowa wzrosla 10-15x w momencie kiedy te opcje/RSU moga byc przez pracownikow sprzedawane.

[Ostap_Bender]

Pozwole sobie odswiezyc watek:
W miedzyczasie na seekingalpha pojawilo sie pare due-dilligence opisujace firme ktora mocno postawila na stock based compensation (Palantir):
Jedna mocno bearish
https://seekingalpha.com/article/446032 ... ation-flaw
Jedna bullish:
https://seekingalpha.com/article/446018 ... mpensation