Greg, no trafiłeś z tą spółką, nie ma tu co dyskutować. Chociaż zainspirowało mnie to do tego, żeby zrobić szybkie case study i sprawdzić, gdzie dokładnie (i kiedy) w ocenie firmy popełniłem błąd.
Do tego jednak trzeba się cofnąć na początek roku, żeby przejrzeć informacje, które były dostępne wtedy, a nie dzisiaj po fakcie, bo tak to każdy głupi potrafi.
I tak, na początku 2018 roku:
PRZYCHODY:
- Po 2017 roku przychody zgodnie z prognozami wzrosły o 200% z 200 do 600 mln
- Prognozy na cały 2018 mówiły o dalszym wzroście o ponad 50% do 900 mln
- Rzeczywiste przychody w trakcie 2018 szły jak burza w tym kierunku: Q1 235 mln, Q2 450 mln, Q3 850 mln
- Same zyski netto od 2017 do 2018 wzrosły o 121% i potem idealnie rosły zgodnie z prognozami z -1 do 0.97 USD EPS
- Aż do końca Q3 prognozy mówiły o dalszym wzroście do 2.1 USD, czyli o kolejne 100% (a dlaczego by nie słuchać prognoz, które tak perfekcyjnie się sprawdzały w poprzednich latach?)
- Free cash-flow z ujemnego w 2017, na początku 2018 wzrósł do pozytywnych terytoriów, a następnie regularnie przez cały 2018 rok piął się do góry aż do poziomu 140 mln obecnie (FCF cały czas rośnie)
Tak więc decyzja o wejściu w spółkę o takim stopniu i takiej skali wzrostu, jaki był widoczny na początku 2018 i potem przez cały rok, była w stu procentach poprawna.
Błędem było przeoczenie momentu, w którym prognozy odnośnie zysków i przychodów na ten i na kolejny rok zaczynają być rewidowane bardzo mocno w dół. Ten moment było bardzo dobrze widać już pod koniec września tego roku, jeszcze przed październikowymi spadkami. Nie potrafię dzisiaj powiedzieć czy wtedy te informacje przeoczyłem czy zlekceważyłem, ale to był ewidentnie błąd.
Na wykresie poniżej widać dobrze moment (sierpień-wrzesień 2018) załamania się wizji świetlanej przyszłości firmy, w którym trzeba było z rynku uciekać:
FUNDAMENTY:
- 2017 i 2018 rok to był czas spłaty zadłużenia. Przez ten czas debt-to-assets wynosiło… 16%. To oznacza, że tylko 16% majątku firmy sfinansowane było długiem. Ten wynik jest świetny. Dla porównania większość amerykańskich spółek ma około 30-50% swojego majątku sfinansowanego z długu.
- Current-ratio przez cały ten czas wynosiło (i dalej wynosi) ponad 2.0, co oznacza że firma ma dwa razy więcej aktywów niż pasywów, czyli że jest w stanie dwukrotnie spłacić swoje krótkoterminowe zobowiązania, a więc jest tu ogromna poducha bezpieczeństwa i nie ma mowy o jakimkolwiek braku płynności.
- Ohlson Score przez 2017-2018 cały czas był ujemny, co oznacza że firmie absolutnie nie groziło i nie grozi bankructwo (ten wskaźnik ma około 85% skuteczności w dwuletnim wyprzedzaniu typowania bankrutów).
- Rentowność operacyjna biznesu na początku 2018 wynosiła 12% i cały czas rosła aż do obecnego poziomu 24% (marża 24% to super wynik!).
- Zwrot z aktywów (ROA) i zwrot z kapitału akcjonariuszy (ROE) odpowiednio 16 i 23% (znowu super wynik!).
- Dywidenda: na początku roku ponad 10%, a w połowie roku podniesiona do ponad 20%!
Tutaj fundamentalnie do tej firmy naprawdę nie było się czego przyczepić i nie było absolutnie żadnych znaków ostrzegawczych, a wręcz przeciwnie.
Dzisiaj gdybym znowu znalazł taką spółkę, pakowałbym się w nią bez zastanowienia.
Jedynie tylko wskaźniki rentowności operacyjnej zaczęły wyhamowywać w sierpniu-wrześniu (jednocześnie zwiększał się wskaźnik Ohlsona), co mogło być jakimś impulsem do zastanowienia, czy biznes czasem nie zwalnia. Ale nie uważam, żeby samo w sobie to było mocnym sygnałem do ucieczki:
WYCENA:
I tutaj był trochę problem, bo teoretycznie wycena była cały czas niska, ale tylko teoretycznie. Na początku 2018 roku P/E znajdowało się w okolicach 11, a P/S w okolicach 2. Problem z tym, że przez brak dłuższej historii spółki nie można było wiarygodnie ocenić czy ta wycena w sensie relatywnym dla tej konkretnej firmy to dużo czy mało. To znaczy, czy P/E 11 to jest nisko czy wysoko w kontekście historycznym?
W 2014 roku P/E co prawda przebijało poziomy 20 w swoim szczytowym okresie, ale rok później spadło już do 10.
P/S potrafiło wynosić 10 w 2014 roku i potem ledwie 0.5 w 2016 r. Dysproporcja ogromna.
Problem z tego typu rozrzuconymi danymi jest taki, że nie można z nich wyciągnąć żadnych sensownym wniosków. Większość wskaźników wyceny spółek obraca się wokół jakiejś średniej i dość prosto można stwierdzić, kiedy następuję anomalia i oderwanie od tej średniej w dół, a w kiedy w górę. W takich wypadach zazwyczaj następuje potem regresja do średniej, a więc spokojnie można sobie grać na odbicia.
Tutaj z takiego chaosu żadnych wniosków raczej wyciągnąć nie było można:
Jedyną prawidłowością było to, że spółka dość regularnie dochodziła w okolice dolnego zakresu swojej ceny docelowej, po czym od razu spadała. Poniżej narzucony wykres „upside” wg średniego potencjału wzrostowego kursu wyciągniętego ze wszystkich prognoz I/B/E/S.
Trzeba to czytać tak, że gdy „upside” jest największy, to wchodzimy na rynek, a gdy „upside” (czyli potencjał do wzrostu) spada, trzeba uciekać. Wniosek w sumie może być taki, że spółka o takiej zmienności lepiej nadaje się do aktywnego swing tradingu, a nie do trzymania jej w długoterminowym portfelu.
KONKLUZJA:
Od strony zyskowności, rentowności, fundamentów biznesu, perspektyw etc., przy wyborze tej spółki do portfela nie został popełniony żaden błąd. To była poprawna decyzja.
Na giełdzie tak już jest, że czasem poprawne decyzje przynoszą straty, a decyzje niepoprawne dają zarobić ogromne pieniądze. Jeśli istnieje 70% prawdopodobieństwa, że podejmujemy dobrą decyzję, to mimo tego w 30 przypadkach na 100 stracimy pieniądze. I odwrotnie, wejście w Bitcoina przy cenie 15 000 USD było by niepoprawną decyzją, a mimo tego dało by zarobić jakieś pieniądze, bo kurs urósł jeszcze potem do 18 000 USD.
Chodzi jednak o to, żeby mimo wszystko starać się podejmować poprawne decyzje bazujące na fundamentach, bo pomimo jednostkowych wpadek, w dłuższym terminie to one dadzą zarobić pieniądze. Dlatego tak ważna jest duża dywersyfikacja i duża liczba spółek w portfelu. Jak rzucimy monetą cztery razy, to mało prawdopodobne, żeby orzeł i reszka wypadały idealnie przez 50% czasu. No ale jak rzucimy 100 razy, to wynik będzie się już coraz bardziej zbliżał do tych 50%.
Natomiast co do błędów, to widzę tu trzy, które zostały popełnione:
1. Brak reakcji na sygnały ostrzegawcze w sierpniu-wrześniu 2018, czyli na spadające gwałtownie forecasty odnośnie przychodów, zysków, ceny; oraz na wyhamowujące wskaźniki operacyjne; a także na ogłoszenie zarządu o ścięciu dywidendy. Wszystkie te sygnały łącznie powinny dać powód do ucieczki albo przynajmniej do mocnej redukcji pozycji lub hedgingu.
2. Przy tak chaotycznych wycenach (brak możliwości wyliczenia średniej P/E czy P/FCF) i przy cały czas spadkowej medianie P/S, nie istniał żaden sposób, aby ocenić co jest uczciwą rynkową wyceną dla tej firmy, a przez to trudno było odpowiedzieć na pytanie kiedy spółka jest tania, a kiedy droga.
3. Sama charakterystyka firmy pozostawiała wiele do życzenia, ponieważ zmienność na tych akcjach przekracza 50% rocznie, a spółka jest na tyle mała, że nie wpada w zainteresowanie dużych graczy, czyli instytucji, funduszy hedgingowych etc., a także nie ma jej praktycznie w żadnych ETF-ach. To niestety wpływa na to, że popyt ze strony dużych kupujących jest bardzo ograniczony i przez to anomalie cenowe mogą utrzymywać się o wiele dłużej niż w przypadkach większych i bardziej znanych spółek.
O, i to by było na tyle. Bardziej przeanalizowałem ten przypadek na swoje potrzeby, ale uznałem, że się nim podzielę publicznie, to może ktoś na tym case study skorzysta na przyszłość.
W końcu liczba błędów, które można popełnić przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych jest raczej ograniczona, a więc eliminując je jeden po drugim, każda kolejna decyzja w przyszłości będzie coraz lepsza.
Miłego weekendu :)
