Teoria efektywności rynku (Efficient Market Hypothesis, EMH), opracowana przez Eugene’a Famę jeszcze w latach 60., zakłada, że ceny aktywów na rynku odzwierciedlają wszystkie dostępne informacje w danym momencie, co oznacza, że nie ma miejsca na okazje inwestycyjne wynikające z niedoszacowania lub przeszacowania wartości akcji.

Zanim zaczniemy poddawać tę teorię w wątpliwość, zastanówmy się jednak, komu może zależeć na jej propagowaniu. Czy za popularyzacją tej koncepcji stoją wyłącznie akademickie dążenia do wyjaśnienia mechanizmów rynkowych? A może jej zwolennicy, w tym zarządzający funduszami pasywnymi i dostawcy ETF-ów, czerpią z niej konkretne korzyści, które idą w parze z ich własnymi interesami finansowymi?

---

Giełda według EMH, czyli hype na ETF-y

Według Famy rynek działa niczym doskonały system, w którym żadne nowe dane nie dają przewagi inwestorom, ponieważ zostają błyskawicznie uwzględnione w cenach. Teoria dzieli się na trzy formy: słabą, średnią i silną – odzwierciedlające poziom dostępnych informacji, które mają wpływ na ceny aktywów.

• Słaba forma: Ceny uwzględniają wszystkie dane historyczne, więc analiza techniczna zachowania się kursu akcji nie przynosi przewagi
• Średnia forma: Ceny odzwierciedlają wszystkie publicznie dostępne informacje (w tym z prognoz i sprawozdań), więc analiza fundamentalna również nie pozwala pokonać rynku.
• Silna forma: Nawet informacje poufne są uwzględniane w cenach, co czyni rynek absolutnie nieprzewidywalnym i niemożliwym do pobicia przez typowego inwestora.

Teoria ta stała się podstawą dla popularyzacji inwestowania pasywnego, opartego na idei, że lepiej podążać za rynkiem, inwestując w indeksy, niż próbować go pokonać. Według zwolenników EMH, próby systematycznego przewyższania wyników rynku przez aktywnych inwestorów są z góry skazane na porażkę, a koszty takich działań często przewyższają potencjalne korzyści.

Jednymi z największych zwolenników i propagatorów tej teorii są zarządzający oraz eksperci opłacani przez dostawców pasywnych ETF-ów, które – według nich – stanowią jedyny racjonalny sposób na długofalowe zyski z giełdy. Jest to oczywiście korzystne dla dostawców ETF-ów, które w ostatnich dwóch dekadach pojawiają się niczym grzyby po deszczu.

Nie jest to zresztą specjalnie zaskakujące, ponieważ ich przychody z prowizji za pasywne zarządzanie środkami inwestorów w samym 2023 roku przekroczyły 20 miliardów dolarów. Im głośniej o EMH, tym więcej zarabiają dostawcy ETF-ów.

Choć EMH ma wielu zwolenników, zwłaszcza wśród przedstawicieli branży związanej z ETF-ami, jest również szeroko krytykowana, szczególnie przez praktyków rynku – zarówno zawodowych inwestorów, jak i tych indywidualnych – którzy na własne oczy dostrzegają, że w codziennej rzeczywistości teoria ta często nie znajduje pełnego odzwierciedlenia.

---

Buffet i Burry przeciwko teorii efektywności

Warren Buffett, jeden z najbardziej znanych inwestorów na świecie, wielokrotnie podkreślał, że efektywność rynku nie wyjaśnia sukcesów takich inwestorów, jak on sam czy jego partnerzy w Berkshire Hathaway. Według Buffetta, rynki często ignorują fundamenty spółek, co pozwala inwestorom długoterminowym na wykorzystywanie okazji. “Gdyby rynki były zawsze efektywne, nie istniałoby coś takiego jak błąd w wycenie” – zauważył Buffett w jednym ze swoich słynnych listów do akcjonariuszy.

Wątpliwości podnosi też Michael Burry, który zasłynął z przewidzenia kryzysu finansowego w 2008 roku. Burry argumentował, że rynki mogą być efektywne tylko w warunkach stabilności, a w czasach kryzysów czy ekstremalnej zmienności często wpadają w pułapki irracjonalności. Jego analiza rynku nieruchomości tuż przed krachem w 2008 roku pokazała, że ogromne nieefektywności mogą istnieć, gdy inwestorzy ignorują sygnały płynące z fundamentalnych danych.

Podobne głosy krytyki wyrażał też, m.in. George Soros, który uważa, że rynek napędzany jest nie tyle przez fundamenty, ale przez percepcję inwestorów odnośnie tych fundamentów; czy Howard Marks i Ray Dalio zwracający uwagę, że za znaczną część zmian cen na giełdzie odpowiada zbiorowa psychologia inwestorów.

---

Przykłady nieefektywności rynku

Efektywność rynku może i brzmi jak sensowna teoria, ale w praktyce okazuje się, że rynki finansowe często działają irracjonalnie. Historia pełna jest przykładów, które podważają założenia teorii Eugene’a Famy.

Oto najciekawsze przypadki pokazujące, że nieefektywności rynku są realne i można je wykorzystać.

Bańka na dot-comach z 2000 roku

Jednym z najbardziej znanych przykładów nieefektywności rynku była bańka technologiczna z końca lat 90. Akcje spółek internetowych, które nie miały przychodów, zysków ani realnych modeli biznesowych, były wyceniane na miliardy dolarów. Na przykład Pets.com, firma zajmująca się sprzedażą artykułów dla zwierząt, osiągnęła wycenę 300 milionów dolarów, zanim upadła kilka miesięcy później.

Powód? Euforia inwestorów i wiara, że internet zmieni świat w tempie szybszym niż było to możliwe. Rynek ignorował fundamenty, a ceny akcji rosły tylko dlatego, że inni kupowali. Gdy bańka pękła, indeks Nasdaq stracił ponad 75% swojej wartości w ciągu dwóch lat.

Efekt stycznia i inne sezonowe anomalie

Efekt stycznia to jedno z najczęściej badanych zjawisk na rynkach finansowych. Statystycznie, ceny akcji małych spółek rosną w styczniu bardziej niż w innych miesiącach roku. Mechanizm ten wynika z realizacji strat podatkowych przez inwestorów pod koniec roku oraz reinwestowania kapitału na początku stycznia.

Przykładem może być indeks Russell 2000, który w styczniu często przewyższa wyniki dużych indeksów, takich jak S&P 500. Powodem nie jest odzwierciedlenie fundamentów spółek w ich cenach, ale kwestie podatkowe.

Krach pandemiczny z marca 2020 roku

Początek pandemii COVID-19 w marcu 2020 roku doprowadził do jednego z najszybszych spadków na globalnych rynkach w historii. Indeks S&P 500 stracił ponad 30% w ciągu kilku tygodni, gdy inwestorzy wpadli w panikę, wyprzedając akcje na masową skalę.

Jednocześnie spółki technologiczne, takie jak Zoom czy Amazon, które zyskały na pandemii, zaczęły gwałtownie rosnąć, pomimo tego, że ani dane finansowe, ani rewizje prognoz nie uzasadniały aż tak dużego wzrostu. Ten krach pokazał, że rynki są podatne na emocje, a nie na chłodną analizę.

Bańki na debiutach giełdowych

Kolejnym przykładem nieefektywności rynku są okresowe bańki na debiutach giełdowych (IPO). W 2021 roku firmy takie jak Rivian, które jeszcze nie miały znaczących przychodów, osiągały wyceny przekraczające 100 miliardów dolarów w dniu debiutu. Inwestorzy masowo kupowali akcje w nadziei na szybkie zyski, co prowadziło do absurdalnych wycen spółek z kiepskimi modelami biznesowymi (lub z ich kompletnym brakiem).

Po debiucie wiele takich spółek traciło na wartości, gdy inwestorzy zdawali sobie sprawę, że fundamenty nie uzasadniają cen. W innych przypadkach debiuty giełdowe były anulowane w ostatniej chwili, kiedy inwestorzy orientowali się, że spółki planujące wejście na giełdę w ogóle nie mają realnego planu na osiągnięcie zyskowności (np. WeWork w 2019 roku).

Momentum i zachowania stadne

Rynki często podążają za trendami, co prowadzi do nadmiernych wzrostów lub spadków bez specjalnych powodów merytorycznych. Dobrym przykładem jest Tesla, której wycena rosła o kilkaset procent w 2020 roku, głównie dzięki hypeowi wokół Elona Muska, pomimo braku specjalnego odzwierciedlenia we wzroście przychodów czy zysków firmy, a nawet pomimo mniejszego popytu na auta w czasach lockdownu.

To typowy efekt zachowań stadnych – inwestorzy kupowali, bo inni kupowali, a gdy cena stabilnie rosła z miesiąca na miesiąc, pod ten trend podłączali się inni kupujący, którzy tylko wzmagali dalsze wzrosty.

Po raz kolejny jednak – wzrosty kursu akcji nie miały odzwierciedlenia w poprawiających się wynikach sprzedażowych, ani nie były spowodowane żadnymi istotnymi informacjami płynącymi z rynku.

Powyższe przykłady to jedynie wierzchołek góry lodowej empirycznych dowodów podważających teorię efektywności rynku, ale są one chyba wystarczająco wymowne i przekonujące, by wzbudzić co najmniej sceptycyzm wobec jej założeń.

---

Dlaczego rynek jest aż tak nieefektywny?

Psychologia inwestorów jest jednym z kluczowych czynników prowadzących do nieefektywności rynku. Zarówno indywidualni, jak i instytucjonalni inwestorzy, choć dysponują różnymi zasobami i wiedzą, często podejmują decyzje w oparciu o emocje, błędne przekonania czy presję otoczenia.

Te czynniki nie tylko prowadzą do irracjonalnych decyzji, ale także potrafią zaburzać wyceny aktywów, tworząc sytuacje, w których ceny akcji, obligacji czy towarów znacząco odbiegają od ich fundamentalnej wartości.

Strach i chciwość to dwa najbardziej pierwotne mechanizmy, które sterują rynkami. Gdy ceny aktywów zaczynają gwałtownie rosnąć, inwestorzy ogarnięci chciwością obawiają się przegapienia okazji (tzw. FOMO – Fear of Missing Out). To prowadzi do masowego kupowania aktywów, nawet jeśli ich wyceny są oderwane od fundamentów.

Z kolei strach pojawia się w momentach spadków. Podczas marcowego krachu w 2020 roku wywołanego pandemią COVID-19, inwestorzy masowo wyprzedawali akcje w obawie przed dalszymi stratami. Panika ta doprowadziła do historycznych spadków, które nie miały pełnego uzasadnienia w fundamentach spółek.

Ci jednak, którzy zachowali spokój i kupili akcje w czasie tej wyprzedaży, osiągnęli spektakularne zyski już w kolejnych miesiącach.

---

Błędy poznawcze – pułapki myślenia inwestorów

Nieefektywności rynkowe często wynikają z dobrze znanych i opisanych błędów poznawczych, czyli systematycznych odchyleń od racjonalnego myślenia, które wpływają na decyzje inwestycyjne.

Do najczęstszych błędów należą:

1. Nadmierna pewność siebie: Inwestorzy, zwłaszcza profesjonaliści, często przeceniają swoje umiejętności przewidywania przyszłości. To prowadzi do podejmowania ryzykownych decyzji, które w dłuższej perspektywie mogą przynosić straty.
2. Efekt potwierdzenia: Skłonność do szukania informacji, które potwierdzają już posiadane przekonania, a ignorowanie tych, które je podważają.
3. Kotwiczenie: Przywiązanie do wcześniejszych poziomów cen. Inwestorzy często opierają swoje decyzje na historycznych wartościach aktywów, ignorując zmiany w fundamentach.
4. Zachowanie stadne: Naśladownictwo innych inwestorów, zwłaszcza w czasie paniki lub euforii rynkowej, co prowadzi do nadmiernych wzrostów lub spadków.
5. Awersja do strat: Ludzie odczuwają ból związany ze stratą dwukrotnie silniej niż radość z osiągniętego zysku. W praktyce oznacza to, że inwestorzy często trzymają akcje spadające, licząc na odwrócenie trendu, by uniknąć realizacji straty, zamiast zainwestować ten kapitał w bardziej perspektywiczne aktywa.

Jednym z największych badaczy błędów poznawczych był nieżyjący już Daniel Kahneman, o którego pracy więcej pisałem w artykule: „Czego o inwestowaniu nauczył nas Kahneman?„

---

Jak wykorzystać nieefektywność rynku?

Nieefektywności rynku nie są wadą, lecz źródłem przewagi dla świadomych inwestorów, którzy potrafią je dostrzec i wykorzystać. Gdyby rynek był stale efektywny, pojęcie okazji inwestycyjnej w ogóle by nie istniało. Nieefektywności rynku są zatem kluczowe i niezbędne, żeby móc go pokonać.

Aby to osiągnąć, konieczne jest połączenie wiedzy i umiejętności analitycznych oraz nowoczesnych technologii. Poniżej dwa kluczowe obszary, na których warto się skoncentrować, by zwiększyć swoje szanse na pobicie benchmarku.

Edukacja, wiedza i doświadczenie

Zrozumienie mechanizmów rynkowych to podstawa. Inwestorzy, którzy regularnie poszerzają swoją wiedzę, mają większe szanse na zidentyfikowanie nieefektywności. Oto, na co warto zwrócić szczególną uwagę:

• Zrozumienie fundamentów: Znajomość analizy fundamentalnej pozwala określić rzeczywistą wartość spółek i porównać ją z ich aktualną wyceną na rynku. Niezależnie od tego, czy chodzi o wskaźniki finansowe, strategie biznesowe czy sytuację branżową, im lepiej inwestor rozumie daną spółkę, tym łatwiej dostrzeże błędne wyceny.
• Psychologia rynku: Wiedza o genezie i działaniu mechanizmów, takich jak strach, chciwość, błędy poznawcze czy zachowania stadne, umożliwia lepsze panowanie nad własnymi odruchami i unikanie pułapek emocjonalnych przy podejmowaniu decyzji.
• Doświadczenie: Żaden kurs czy książka nie zastąpi wieloletniej praktyki. Obserwowanie zachowań rynku w różnych sytuacjach, prowadzenie własnych analiz i wyciąganie wniosków z błędów buduje intuicję i pomaga lepiej wykorzystywać okazje.

Inwestowanie bez solidnej wiedzy to jak żegluga bez mapy – może się udać, ale ryzyko błędów jest ogromne. Rozwijanie umiejętności analitycznych i poszerzanie wiedzy rynkowej daje inwestorowi pewność siebie i zdolność do podejmowania lepszych decyzji. Każda godzina poświęcona na edukację to krok bliżej do stania się inwestorem świadomym i skutecznym.

Narzędzia wspierające decyzje

Postęp technologiczny z ostatniej dekady zapewnił inwestorom dostęp do zaawansowanych narzędzi analitycznych, które mogą znacząco podnieść jakość ich analiz. Wykorzystanie technologii umożliwia szybsze, bardziej racjonalne i precyzyjne podejmowanie decyzji inwestycyjnych. Niekorzystanie z tych narzędzi to świadoma decyzja o pozostaniu w tyle za innymi.

Dzisiaj za kilkadziesiąt dolarów miesięcznie bez wychodzenia z domu na wyciągnięcie naszej ręki są:

• Platformy analityczne: W ostatnich latach słynny Bloomberg Terminal zaczął powoli odchodzić do lamusa, a prym wiodą o wiele tańsze i bardziej dostępne alternatywy takie, jak: yCharts, GuruFocus czy Scrab. W dodatku porządne platformy brokerskie same w sobie oferują sporo darmowych danych finansowych i prognoz dla globalnych spółek.
• Skanery rynkowe: Automatyczne skanery w ciągu sekund pozwalają znaleźć spółki lub instrumenty finansowe spełniające określone kryteria, np. niskie wskaźniki P/E, wysokie prognozy wzrostu przychodów czy małe ryzyko bankructwa. To oszczędza czas i pozwala skupić się na dokładnej analizie wstępnie już przeselekcjonowanej garstki najlepszych spółek.
• Algorytmy i AI: Sztuczna inteligencja dopiero raczkuje i ciągle popełnia masę błędów, ale mimo tego już teraz dość dobrze sprawdza się w analizowaniu dużych zbiorów danych czy symulowaniu różnych scenariuszy. Profesjonalni inwestorzy coraz częściej wykorzystują te narzędzia także do pomocy w researchu, brainstormingu czy poszukiwaniu drugiej opinii odnośnie konkretnego pomysłu na inwestycję.
• Modele scoringowe: Zaawansowane modele scoringowe umożliwiają obiektywną ocenę fundamentów spółek. Analizują one kluczowe wskaźniki, takie jak rentowność, zadłużenie czy wzrost przychodów, i przypisują ocenę, która pomaga szybko zidentyfikować spółki o solidnych fundamentach. Korzystanie z takich narzędzi minimalizuje wpływ subiektywnych emocji na proces podejmowania decyzji inwestycyjnych.
• Automatyzacja: Automatyzacja procesów analizy, oceny i podejmowania decyzji sprawia, że cały system inwestycyjny staje się bardziej ustrukturyzowany, a nasze transakcje mniej przypadkowe. Dzięki automatyzacji kluczowych etapów, takich jak selekcja spółek czy zarządzanie portfelem, nie tylko oszczędzamy czas, ale także podejmujemy decyzje w oparciu o wcześniej przygotowane założenia, a nie impulsy chwili.

Korzystanie z nowoczesnych narzędzi i technologii to nie tylko ułatwienie pracy inwestora, ale przede wszystkim sposób na zbudowanie przewagi na rynku. Automatyzacja procesów, modele scoringowe czy zaawansowane platformy analityczne pozwalają podejmować decyzje szybciej, trafniej i z większą pewnością.

W świecie, gdzie konkurencja rośnie z każdą sekundą, umiejętne wykorzystanie dostępnych narzędzi może stanowić kluczową różnicę między inwestorem odnoszącym sukcesy a tym, który działa na ślepo, opierając się na własnym uznaniu lub zawodnej intuicji.

---

Rynki nie są doskonałe – i całe szczęście

Tam, gdzie kończy się teoria, zaczyna się przewaga. Rynki finansowe, choć przez laików postrzegane jako nieprzewidywalne, a przez akademików jako efektywne, w rzeczywistości nie są ani jednym, ani drugim.

Inwestorzy, którzy inwestują w edukację i głębokie zrozumienie mechanizmów rynkowych, zyskują przewagę pozwalającą podejmować świadome decyzje i unikać pułapek emocjonalnych. Profesjonalizm w inwestowaniu nie opiera się na ślepym podążaniu za trendami, lecz na umiejętności ich analizy i wykorzystania.

Historia rynków finansowych pokazuje, że błędy i anomalie zawsze będą ich częścią. Bańki spekulacyjne, sezonowe wahania czy techniczne odchylenia to nie przeszkody, lecz okazje, które mogą przynieść ponadprzeciętne zyski.

Skuteczne wykorzystanie tych sytuacji wymaga jednak solidnego przygotowania, chłodnej głowy oraz zaawansowanych narzędzi analitycznych, które pomagają podejmować decyzje oparte na faktach, a nie emocjach. To właśnie takie podejście odróżnia profesjonalnych inwestorów od tych przeciętnych.

Reasumując, nieefektywność to nie problem, ale szansa i tylko od nas zależy, czy i jak ją wykorzystamy.