Na czym tak właściwie stoimy, czyli dlaczego zamykam swoje szorty?

Byki nie umierają ze starości. To stare jak giełda powiedzonko oznacza, że cykle gospodarcze (ani tym bardziej hossy) nie kończą się tylko dlatego, że trwają już dziesięć lat. Przykład? Australia funkcjonuje dwadzieścia osiem lat bez recesji, a poprzedni dwudziestotrzyletni rekord należał do Holandii. Co więc takiego musiało by się stać, żeby obecny amerykański sen skończył się już po dekadzie?

Szok. Słowo klucz. Musi pojawić się szok. Jednak nie w rozumieniu zdziwienia inwestorów, którym nagle wartość portfela spadła o 20%, tylko szok w sensie niespodziewanego wydarzenia będącego w stanie wstrząsnąć rynkami. Co może być takim wydarzeniem? Historia pokazuje, że równie dobrze może to być embargo na ropę, kryzys rakietowy, bankructwo ZSRR, zawalenie się rynku nieruchomości lub… zbyt szybkie i zbyt drastyczne podnoszenie stóp procentowych.

Don’t fight the FED

Do tej pory zdecydowana większość recesji, a co za tym idzie – okresów bessy na giełdzie – wywoływana była pośrednio przez agresywną politykę banków centralnych. Mówiąc inaczej – bank centralny podnosił stopy procentowe zbyt szybko i zbyt mocno.

W efekcie błyskawicznie drożał kredyt, konsumenci mniej wydawali, a firmy mniej zarabiały. Skoro firmy mniej zarabiały, to musiały ratować się zaciąganiem pożyczek. Jednak pożyczki były drogie (bo wysokie stopy), czyli trzeba było jednocześnie ciąć koszty. Firmy zatem zwalniały pracowników, którzy w efekcie mniej wydawali, przez co firmy mniej zarabiały …i tak dalej.

Mniej więcej w ten sposób Rezerwa Federalna wywoływała recesje. Pytanie tylko, w jakim celu?

Można być pewnym, że celem funkcjonowania żadnego banku centralnego nie jest doprowadzanie do krachu w gospodarce. Banki centralne powstały w dwóch celach: aby panować nad inflacją (cel nadrzędny) i aby pełnić rolę banku centralnego dla banków komercyjnych (cel podrzędny).

Tak naprawdę motywy przy podnoszeniu stóp procentowych są właściwie i korzystne z punktu widzenia konsumenta. Bank centralny to taki zdroworozsądkowy rodzic, który mówi: „Zwiększę ci koszt kredytu, żebyś człowieku tyle nie wydawał, bo jak tak dużo będziesz wydawał, to podbijesz ceny do tego stopnia, że za pół roku chleb będzie kosztował 10 zł”.

Rynkiem rządzi popyt i podaż. Jeśli popyt jest większy niż podaż, to ceny idą do góry. To normalny, logiczny i zdrowy mechanizm. Bank centralny ogranicza więc ten popyt, aby nie doprowadził on do nadmiernego wzrostu cen towarów w sklepach i nie zrobił z zachodniego kraju drugiej Wenezueli czy Zimbabwe, gdzie do sklepu spożywczego idzie się z całą walizką bezwartościowych banknotów.

Problem jednak polega na tym, że jeśli bank centralny podniesie stopy zbyt szybko, to nie tylko ograniczy popyt, ale całkiem go zabije. Jeśli natomiast zniknie popyt, to łatwo się domyślić, co stanie się z zyskami firm. Gdy nie ma zysków, nie ma redystrybuowania pieniędzy dalej do łańcucha. Pojawiają się za to zwolnienia i redukcja kosztów, rośnie bezrobocie, spada konsumpcja. Tak zaczyna się recesja.

Cała sztuka bycia bankiem centralnym polega więc na utrzymaniu tego odpowiedniego balansu pomiędzy popytem a podażą. Czasem się to udaje, a czasem nie. Jednak wieszanie psów na Rezerwie Federalnej i oskarżanie jej o manipulowanie rynkiem, to zupełne niezrozumienie tego, jak ten rynek działa i jakie cele realizuje FED.

Plunge Protection Team

Świetnym przykładem tego niezrozumienia jest przypisywanie ostatnich wzrostów na giełdzie temu, że to właśnie FED „pompuje” giełdę, sztucznie kreując popyt. Jak miałby to robić? Ano przy pomocy sekretnej komórki operacyjnej o kryptonimie PPT (Plunge Protection Team).

Według zwolenników teorii spiskowej PPT to zbrojne podziemne ramię FED-u, którego zadaniem jest masowe skupowanie akcji z rynku za każdym razem, kiedy tylko pojawia się korekta, aby nie dopuścić do krachu takiego, jak w 2008 roku. Brzmi sensownie?

Gdyby nie brzmiało, to nie wierzyło by w to tyle osób. Jednak istnienie sekretnej komórki FED-u to niedorzeczność podobna do ruchu antyszczepionkowego i do organizacji kwestionujących teorię ewolucji.

Przede wszystkim Rezerwa Federalna nie ma takich możliwości ustawowych, ani narzędzi prawnych do tego, że skupować jakiekolwiek aktywa inne niż obligacje rządowe i tzw. MBS-y (Mortgage Backed Securities), czyli obligacje oparte na hipotekach nieruchomościowych.

Możliwość skupu MBS-ów została wprowadzona po to, aby FED miał dodatkową możliwość stymulowania gospodarki. Na czym to polega? Bank centralny skupuje z rynku obligacje, przez to wpuszcza dodatkową gotówkę do obiegu, która z kolei trafia do emitentów papierów zabezpieczonych hipotekami, a oni potem tę gotówkę redystrybuują dalej, dzięki czemu kreowany jest popyt.

Gdy jednak popyt rozpędza się na tyle, że wszyscy kupują wszystko (bo mają dużo gotówki, a kredyt jest tani), to rośnie inflacja. W takim momencie FED przestaje skupować aktywa i zaczyna je wyprzedawać, żeby ściągnąć z rynku nadmiar gotówki. Jeśli samo zdejmowanie gotówki z obiegu nie wystarcza, żeby powstrzymać wzrost cen w sklepach, to dodatkowo bank centralny zaczyna podnosić stopy procentowe.

Takie zakulisowe działania oczywiście wpływają na gospodarkę, ale po to przecież powstały banki centralne, żeby regulować przepływ pieniądza. Trudno jest tutaj mówić o „manipulacji rynkami”, bo manipulacja ma wydźwięk jednoznacznie pejoratywny. To jednak jeszcze można przeboleć.

Zupełną paranoją jest już natomiast mówienie, że FED pompuje ceny akcji, bo FED zwyczajnie robić tego nie może. Nie ma na to budżetu, ani takich uprawnień. Rezerwa Federalna nie robi tego także w ukryciu przed całym światem, bo FED to nie CIA. FED jest co prawda ciałem niezależnym, ale jednak ze swoich działań, wydatków i rezultatów rozlicza i spowiada się przed Kongresem.

W 2016 roku ówczesna szefowa FED-u została zapytana podczas przesłuchania w Kongresie o to, czy jej urząd kiedykolwiek kupował akcje lub ETF-y na giełdzie. Janet Yellen cierpliwie wyjaśniła, że jedynym dużym bankiem centralnym na świecie, który dostał uprawnienia do tego, żeby skupować ETF-y z lokalnej giełdy w Tokio, jest Bank Centralny Japonii. Był to lata temu jeden z największych eksperymentów finansowych tego typu, o którym w USA nawet nikomu się nie śniło.

Skąd więc wzięła się cała ta teoria o „Plunge Protection Team”? Z chwytliwego tytułu wzmianki z Wall Street Journal, który dziesięć lat temu, tuż po kryzysie, poinformował o powstaniu nowego ciała doradczego przy banku centralnym i komisji do spraw giełd. Ciało ów miało opiniować projekty ustaw i przepisów regulujących sposób funkcjonowania giełdy.

Celem rzeczywiście było zadbanie o dostateczną płynność i poprawa funkcjonowania rynku w czasach kryzysu, ale nie w formie wydawania setek miliardów dolarów na skupowanie akcji po korektach, tylko na wprowadzaniu przepisów zabraniających, na przykład dalszego grania na spadki akcji, które danego dnia zleciały już o kilkanaście procent.

W tytule swojego artykułu dziennikarz określił to zacne grono ekspertów giełdowych mianem „Plunge Protection Team”, a potem nazwa ta zaczęła już w internecie żyć własnym życiem.

What’s going on, Jerome?

Daleko, daleko, za górami, za lasami (w Australii i w Holandii) istnieją sobie banki centralne, którym udaje się jakoś utrzymywać równowagę pomiędzy popytem i podażą dłużej niż dziesięć lat. Do tej pory amerykański FED do tego grona niestety nie należał. To jednak mogło się właśnie zmienić.

Od kilku lat FED konsekwentnie podnosił stopy procentowe i redukował ze swojego bilansu MBS-y, ale… przestał. Co więcej, od kilkunastu dni zaczęły pojawiać się głosy z ust przedstawicieli Rezerwy sugerujące najpierw wyhamowanie tempa podwyżek stóp, potem w ogóle rezygnację z ich podnoszenia, a teraz już nawet potencjalne obniżenie stopy referencyjnej! Zwłaszcza, że inflacja stoi w miejscu, więc jest to dość mocno uzasadnione, bo jak nie ma inflacji, to FED nie ma z czym walczyć.

Czyżby zatem czynnik, który od dziesięcioleci powodował recesje, albo przynajmniej mocno się do niej przyczyniał, zaczął się właśnie ulatniać? Na to wygląda.

Niższe stopy oznaczają tani kredyt i tanie refinansowanie długu zaciągniętego lata temu przy jeszcze niższych stopach. Zatrzymanie wyprzedaży obligacji sprawia natomiast, że w obiegu zostaje więcej gotówki. Pierwszy czynnik powoduje, że firmy będą miały niższe koszty i wyższe zyski, a czynnik drugi, że konsumenci więcej pieniędzy będą mogli wydawać na zakupy towarów i usług (o akcjach nie wspominając). Oba te czynniki sprawiają natomiast, że jest spora szansa, iż wzrosty na giełdzie zostaną utrzymane.

Przynajmniej do czasu, w którym nie pojawi się jakiś inny zewnętrzny szok mogący wywołać recesję. Dzisiaj najbliżej do tego jest wojnie handlowej pomiędzy USA i Chinami. Pierwsze sygnały powinny przypłynąć do nas z Japonii tuż po szczycie grupy G20. Pod koniec czerwca w trakcie zjazdu zaplanowane jest bowiem spotkanie Donalda Trumpa i Xi Jinpinga. Ton komunikatu po rozmowie obu prezydentów (lub treść tweeta Donalda Trumpa) zasugeruje nam, w którym kierunku zmierzamy.

W międzyczasie oczywiście mogą pojawić się inne nieprzewidywalne wydarzenia (brutalne, inspirowane Chinami, stłumienie protestów trwających w Hongkongu? Konflikt z Iranem?). Jednak to tylko gdybanie. Problem w tym, że jak zwykle nie wiemy, czego nie wiemy. Dlatego powinniśmy opierać się na tym, co wiemy.

Wiemy natomiast, że FED zaczyna sprzyjać rynkowi oraz inwestorom. I dlatego właśnie zamykam swoje szorty.