Skąd taka zmienność na giełdzie, czyli krótka historia o tym, jak japoński bank centralny zepsuł nam wakacje
Czy to tylko korekta, czy już krach? Początek bessy, czy typowy miesiąc na giełdzie? Jeszcze zostać czy już uciekać? Te i inne trudne pytania zadawaliśmy sobie w trakcie wakacji, bo tegoroczny sezon ogórkowy zapewnił na rynku emocje i wahania niespotykane od czasu pandemii. Ten giełdowy rollercoaster łatwo jednak wytłumaczyć, a winnych należy szukać w Tokio i w amerykańskim Hamptons.
Wakacyjne wahania na giełdzie same w sobie nie są niczym nietypowym. W tym roku jednak to ich zakres zrobił wrażenie. W ciągu dwóch tygodni drugiej połowy lipca S&P 500 spadł od swojego szczytu o 8%, NASDAQ o 13%, a indeks półprzewodników tąpnął aż o 25%.
Sama Nvidia najpierw w jeden miesiąc straciła prawie bilion dolarów ze swojej kapitalizacji, a następnie odzyskała pięćset miliardów w ciągu zaledwie siedmiu sesji giełdowych. Potem było już tylko ciekawiej.
Nieco czarny poniedziałek
W poniedziałek 5 sierpnia japoński indeks NIKKEI w ciągu jednej sesji runął o 12%, koreański KOSPI spadł o 9%, a amerykański NASDAQ tuż po otwarciu zanurkował o 6%. VIX momentalnie wystrzelił do poziomów nie widzianych od czasu pandemii z 2020 roku.
Nie był to może poniedziałek aż tak czarny, jak ten z 1987 roku, kiedy Dow Jones spadał w ciągu jednej sesji o 23%, ale i tym razem wielu inwestorów na całym świecie obudziło się rano z takim właśnie wrażeniem zerkając na to, co dzieje się na rynkach od Azji po Amerykę.
Porównania do 1987 roku nie są jednak całkiem przesadzone, także z uwagi na to, co stało się później.
Podobnie jak i wtedy, tak i tym razem rynki odbiły dość szybko. Producenci chipów w ciągu ledwie kilku sesji wzrośli o 15%, spółki technologiczne przytyły o 10%, a szeroki indeks podskoczył o ponad 7%, co pozwoliło mu odrobić niemal wszystkie wcześniejsze straty.
Podobnie jak wtedy, dzisiaj też nie doszło do żadnego większego kataklizmu ani załamania w systemie finansowym, który zmusiłby FED do przedwczesnej interwencji, do czego zresztą po dwóch tygodniach spadków już namawiali niektórzy spanikowani ekonomiści i bankierzy.
Podobnie jak i wtedy, tak i tym razem spadki miały przyczyny bardziej techniczne niż merytoryczne.
Co takiego zatem wydarzyło się przez te wakacje, że giełdą rzucało w jedną i drugą stronę? Otóż na podwyższoną zmienność miało wpływ kilka pozornie niezwiązanych ze sobą rzeczy.
Carry trade, które poszło bardzo nie tak
Japoński jen rzadko kiedy staje się sprawcą pogromu na amerykańskich spółkach technologicznych, ale tym razem to właśnie on, wespół z japońskim bankiem centralnym, przyczynili się do amerykańskiej korekty.
Carry trade, jako szerzej stosowana strategia, praktycznie nie istniała jeszcze do początku lat 90-tych. Wtedy jednak Bank Centralny Japonii postanowił zrobić coś, co na zawsze odmieniło sposób działania globalnych rynków finansowych.
BOJ (Bank of Japan) zdecydował wtedy po raz pierwszy w historii ściąć stopy procentowe niemalże do zera. Działanie to w zamierzeniu miało pomóc stymulować japońską gospodarkę (co nie do końca się udało), ale zamiast tego stworzyło okazję do zaciągania przez Wall Street praktycznie darmowych pożyczek w japońskim jenie (co udało się fantastycznie).
Po co amerykańskim funduszom inwestycyjnym niskooprocentowana pożyczka w jenie? Ano po to, żeby natychmiast wymienić jena na walutę kraju, który posiada dużo wyższe stopy procentowe. Dzięki temu za sam fakt przechowywania tej waluty od depozytów gotówkowych trzymanych na rachunku rosły soczyste odsetki (stąd nazwa carry trade, carry – od trzymania waluty docelowej w celu wygenerowania odsetek).
Popularną walutą docelową był wtedy funt brytyjski, dolar australijski i dolar amerykański. Strategia działała w ten sposób, że fundusz z Wall Street zaciągał pożyczkę w jenie po efektywnym koszcie około 0.5% rocznie i błyskawicznie wymieniał te środki na dolary amerykańskie, które pod koniec lat dziewięćdziesiątych płaciły średnio 5.5%. Dzięki temu, po odliczeniu kosztu pożyczki, fundusz księgował czysty zysk w wysokości 5% netto.
Cały czas jednak istniało tu ryzyko walutowe. Dolar przecież mógł się osłabić względem jena o więcej niż 5%, co sprawiłoby, że taka pozycja wygenerowałaby stratę. Dlatego stopniowo fundusze zaczęły przeznaczać kupione na kredyt dolary do tego, żeby zainwestować je w aktywa o wyższych rentownościach, co pomogłoby offsetować ryzyko walutowe.
Zaczęło się od obligacji rządowych (wtedy około 6.5% rentowności), ale potem stopniowo, w miarę wzrostu apetytu na „darmowe” zyski, dolary uzyskane z wymiany niskooprocentowanych jenów zaczęły trafiać do coraz to bardziej ryzykownych aktywów.
Szybkie przewinięcie taśmy o dwadzieścia lat do przodu i okazuje się, że pod koniec lipca 2024 roku miliardy dolarów z pożyczek w jenie zostało zaparkowanych, na przykład w akcje Nvidii oraz innych spółek z sektora AI, co miało pomóc stworzyć efekt niesamowitej dźwigni i wykorzystać do maksimum ten „darmowy” japoński kapitał. Nie uprzedzajmy jednak faktów.
Więcej o tym, jak dokładnie działa carry trade można przeczytać w Encyklopedii Inwestycyjnej w haśle: Co to jest carry trade?
Strategia carry trade to rozwiązanie genialne w swojej prostocie, ale jest z nią jeden problem. Raz na jakiś czas jen rośnie. A kiedy już rośnie, to sprawia, że pożyczkobiorcy zmuszeni są do sprzedaży akcji kupionych na kredyt, wymiany waluty na jena i do spłaty swojej japońskiej pożyczki.
Dopóki sytuacja jest odwrotna i to kurs jena względem dolara spada (czyli mniej więcej od dekady), to oznacza, że spłata pożyczki staje się coraz tańsza zapewniając inwestorom dodatkowy zysk. Nic jednak nie trwa wiecznie i czasem (np. pod koniec 2007 roku czy w połowie 2024) to dolar spada, a jen spektakularnie rośnie powodując na Wall Street paniczne zamykanie pozycji akcyjnych i wymianę dolarów na jeny.
Tym razem domek z kart zaczął się sypać, kiedy najniższy od dekady kurs jena zmusił w końcu Bank Japonii do działania.
Po 17 latach w marcu 2024 roku BOJ po raz pierwszy podniósł stopy procentowe. Wydarzenie wiekopomne, ale w marcu na nikim nie zrobiło jeszcze specjalnego wrażenia, bo dalej były to poziomy jedne z najniższych na świecie. Ta pojedyncza podwyżka nie powstrzymała zresztą jena przed dalszą deprecjacją i w lipcu japońska waluta sięgnęła najniższego poziomu względem dolara od… 38 lat.
To już przelało czarę goryczy i zmusiło BOJ do drugiej w tym roku podwyżki stóp procentowych oraz do zapowiedzi kolejnej. Tym razem zdecydowanie i determinacja BOJ momentalnie doprowadziły do wystrzału kursu jena i do jednodniowego krachu (-12%) na tokijskiej giełdzie, który był zwieńczeniem tygodnia, w jakim NIKKEI wymazał wszystkie zyski z całego roku.
Ale ucierpiał nie tylko japoński indeks NIKKEI.
Tuż przed ogłoszeniem decyzji BOJ wartościowy poziom pozycji typu carry trade na japońskim jenie w lipcu był najwyższy od siedmiu lat. Dokładnie połowa tego miesiąca okazała się absolutnym szczytem ilości jenów będących w krótkiej sprzedaży (większość wymieniono na dolary).
To po prostu musiało się źle skończyć.
Morgan Stanley oszacował, że tuż po lipcowym rajdzie jena, około 60% wszystkich istniejących na świecie pozycji krótkich w jenie zostało zamkniętych w ciągu zaledwie dwóch tygodni. JPMorgan z kolei wyliczył, że ta liczba jest nawet wyższa i około 70% pozycji carry trade na jenie zostało zlikwidowanych w drugiej połowie lipca. Brokerzy walutowi mówią o jeszcze większych poziomach.
Bez względu jednak na precyzyjną wartość, faktem jest, że gdy okazało się, że BOJ zaczyna agresywną politykę podwyżek, najbardziej zatłoczony „trejd” na Wall Street zaczął się panicznie rozwiązywać.
Dramatycznie rosnący kurs japońskiej waluty błyskawicznie zmusił amerykańskich inwestorów do sprzedaży aktywów kupionych na kredyt (głównie spółki AI), żeby jak najszybciej wymienić dolary na jeny i spłacić pożyczki, póki amerykański dolar całkiem nie stracił jeszcze na wartości względem umacniającego się jena.
Cała sytuacja przypomina zatem nieco efekt motyla, w którym teoretycznie mało znaczące wydarzenie na jednym krańcu świata, poprzez uruchomienie mechanizmu domina, potrafi wywołać tsunami w innej części globu.
W innych okolicznościach gwałtowne umocnienie się jena nie miałoby pewnie aż takiego przełożenia na amerykańskie akcje, ale…
Tym razem trafiło na bardzo niską płynność amerykańskiego rynku.
Kiedy Wall Street je sałatkę za 80$
Hamptons leży we wschodniej części Long Island, cztery godziny drogi od dolnego Manhattanu. Aby dostać się do Hamptons, ze znajdującej się nieopodal Wall Street stacji Broad St. należy wsiąść do metra linii J i podjechać 23 przystanki na Brooklyn na stację Jamaica, a następnie przesiąść się do pociągu LIRR, który po dwóch godzinach jazdy dowiezie nas do Southampton. Stamtąd trzeba wsiąść w autobus linii 92, żeby przejechać osiem przystanków do Montauk Station. Teraz wystarczy już tylko trzydziestominutowy spacer i jesteśmy w samym środku Hamptons.
Nikt nigdy w historii Wall Street prawdopodobnie jednak nie dotarł tam w ten sposób. Znacznie lepiej niż amerykańska komunikacja miejska sprawdza się bowiem Bentley z własnym szoferem lub prywatny albo współdzielony helikopter, które są preferowanymi środkami transportu przez letnich rezydentów Hamptons i które skracają czas podróży dwukrotnie (Bentley) lub dwunastokrotnie (helikopter).
Hamptons to miejsce, w którym sałatka z kurczakiem kosztuje w sklepie 80$, a średnia cena nieruchomości wynosi prawie 3 mln dolarów (dla porównania w West Palm Beach na Florydzie to około 400 tysięcy dolarów). Hamptons to miejsce uwielbiane przez traderów z Wall Street, którzy spędzają tam większą część wakacji, z dala od swoich terminali Bloomberga i z dala od problemów na giełdzie. Hamptons to miejsce, w którym nie zawiera się transakcji giełdowych.
Zanim przejdziemy do tego, co Hamptons ma wspólnego z lipcowym krachem na amerykańskiej giełdzie, wróćmy jeszcze tych jedenaście tysięcy kilometrów na wschód, gdzie rozgrywały się wspomniane już wcześniej dantejskie sceny nie widziane tam od lat osiemdziesiątych.
Na giełdzie w Tokio zabrakło bowiem kupujących. Przez lata BOJ prowadził unikalny w skali świata program skupu lokalnych ETF-ów, ratując tym samym tokijską giełdę przed większymi spadkami za każdym razem, gdy na parkiecie zaczynało dziać się coś niedobrego.
W 2021 roku BOJ jednak częściowo wycofał się z tego programu, co pośrednio miało swój udział w tym, że umacniający się jen wywołał falę spadków na japońskim parkiecie, której nie było teraz komu powstrzymać.
Podobnie jak w Japonii zabrakło kupujących, problemy z płynnością pojawiły się również na parkiecie w Stanach Zjednoczonych, gdzie w najlepsze trwał wakacyjny sezon i na posterunku nie było tak wielu zarządzających, którzy mogliby skusić się na zakupy przecenionych akcji lub przynajmniej klepnąć przekalibrowanie algorytmów, aby te przestawiły się z podążania za chwilowym trendem i zaczęły łapać co ciekawsze spadające noże.
Ale Hamptons rządzi się swoimi prawami. Wakacje są tam święte, a w lokalnym country clubie (jednorazowa opłata członkowska wynosi 850 000$ plus 25 000$ rocznie) nie rozmawia się o giełdzie, ani tym bardziej nie zawiera się transakcji; zwłaszcza, że do środka nie można wnosić telefonów komórkowych, ani innych urządzeń elektronicznych.
W czasie, gdy śmietanka Wall Street oddawała się kolejnym partiom golfa rozgrywanym w prestiżowym klubie Shinnecock Hills (na karnet członkowski trzeba czekać tam w kolejce wiele lat), na wyschniętym z płynności amerykańskim rynku oliwy do ognia dolewały raportowane właśnie dane finansowe największych spółek, które były co prawda dobre, ale nie aż tak dobre, żeby powstrzymać wyprzedaż akcji.
W conference callach coraz częściej zaczął pojawiać się nerwowy temat większych i większych wydatków związanych z inwestycjami w AI, które nie generowały (jeszcze) dostatecznie dużych przychodów uzasadniających te wydatki, co tylko wpłynęło na dodatkową nerwowość ze strony inwestorów.
Jakby tego było mało, w sferze makro w międzyczasie zarysowały się trochę słabsze dane ekonomiczne. Głównie chodziło o wyższy wzrost bezrobocia i niższy przyrost nowych miejsc pracy.
To wszystko, choć wytłumaczalne przez większy napływ imigrantów, generalnie powinno pozostać bez większego znaczenia dla rynku akcji, ale w sytuacji znikomej płynności, słabsze makro stało się kolejnym kamyczkiem do ogródka i wystarczającym katalizatorem do wycofywania się z krótkoterminowych spekulacyjnych pozycji zawieranych przy pomocy dźwigni.
W każdym innym okresie nad większą i bardziej zdeterminowaną podażą najpewniej udałoby się zapanować funduszom, instytucjom i algorytmom, które na co dzień pełnią de facto rolę market makera, no ale tym razem trafiło na okres wakacji z mniejszą płynnością i tej nadwyżki akcji w obiegu zwyczajnie nie było komu wchłonąć.
Zestawiając to z dwutygodniowym okresem, w którym wiele funduszy zostało brutalnie zmuszonych do natychmiastowego zamykania swoich pozycji kupionych za pożyczone jeny, powstała mieszanka wybuchowa – wymuszona sprzedaż i brak kupujących. Jaki był tego efekt, to wszyscy pamiętamy.
Czy to już koniec? (nic z tych rzeczy)
Ostatni tydzień sierpnia pokazuje, że gwałtownie umocniony jen znowu przyciąga rzesze chętnych do tego, żeby skorzystać z niemalże darmowej pożyczki, która dzisiaj kosztuje 0.75% w skali roku. Jak pokazują dane CFTC liczba pozycji krótkich na jenie od połowy sierpnia rośnie o 30-40% na tydzień, co oznacza, że zabawa zaczyna się na nowo.
Tym razem jednak ma to o tyle sens, że japoński bank centralny chyba trochę się przestraszył pandemonium, które wywołał i jego przedstawiciele zaczęli tonować swoje wypowiedzi odnośnie dalszych podwyżek stóp. Do tej pory w planie była jeszcze jedna podwyżka na grudzień, ale dzisiaj nie jest to już takie pewne, a nawet jeśli, to wygląda na to, że ta podwyżka mogła już zostać zdyskontowana w cenie jena.
Wszystko wskazuje więc na to, że japoński carry trade, który wywołał tak duży popłoch na amerykańskim parkiecie, zaczyna na nowo podnosić się z popiołów.
Co z tego wyjdzie zobaczymy już we wrześniu, który statystycznie jest najgorszym okresem dla giełdy, ale jak widać każda passa kiedyś dobiega końca.
