„Rynek potrafi zostać irracjonalny znacznie dłużej niż ty wypłacalny” – tako rzecze Maynard Keynes

Przypomniał mi się ten cytat pochodzący od angielskiego ekonomisty Johna Maynarda Keynesa w kontekście ostatnich dziwnych zachowań spółek z mojego portfela i nie tylko z mojego. Jakby tego było mało, przeczytałem niedawno o świeżych badaniach JPMorgan, z których wynika, że dzisiaj tylko 10% inwestorów kupuje akcje z uwagi na ich wewnętrzną wartość. Naprawdę. Jaki więc z tego płynie wniosek? Ano taki sam, do jakiego Keynes doszedł już niemal sto lat temu: zanim rynek zacznie poprawnie wyceniać notowane na nim spółki, my już dawno możemy być bankrutami.

Dlaczego profesorowie ekonomii nie są bogaci?

Mało kto wie, że John Maynard Keynes, czyli jeden z najbardziej wpływowych ekonomistów w historii, był też spekulantem giełdowym, którego początki na rynkach były – delikatnie mówiąc – dość trudne.

Keynes swoją karierę inwestycyjną zaczął w 1919 roku od spekulacji na rynku walut. Brytyjski ekonomista wyszedł z założenia, że skoro jakąś wiedzę na temat światowej gospodarki jednak posiada, to warto by tę wiedzę przekuć na gotówkę. Tak więc nie zastanawiając się zbyt długo otworzył konto brokerskie typu margin, które oferowało dźwignię 1:10 (dziesięć razy niższą niż dzisiejszy forex).

Co się stało wkrótce potem? John Maynard Keynes, który jako pierwszy wyjaśnił i opisał wiele mechanizmów rynkowych, doprowadził stan swojego prywatnego rachunku niemal do zera, spotykając się tym samym ze smutnym zjawiskiem tzw. margin call. Mówiąc inaczej, Keynes wyczyścił konto z własnych pieniędzy i jeśli dalej chciał utrzymać swoje pozycje otwarte, musiał dopłacić do rachunku dodatkowe środki. Tak też zrobił. Keynes był przecież przekonany, że fundamentalnie ma stuprocentową rację.

Miał rację czy jej nie miał, wkrótce potem przepuścił nie tylko swoją pierwotną sumę, ale także środki, które dopłacił jako dodatkowy wymóg zabezpieczenia oraz część pieniędzy pożyczonych mu przez brokera. Mówiąc jeszcze inaczej, facet stracił grubo ponad 100% tego, co pierwotnie zainwestował.

To dało mu do myślenia.

W związku z tym, że Keynes nie był w ciemię bity, szybko zrozumiał gdzie popełnił błąd, co z kolei pozwoliło mu dojść do wniosku, który na giełdzie jest aktualny do dzisiaj. Wniosek ten jest zadziwiająco prosty, ale jego zrozumienie i zaakceptowanie to prawdziwy giełdowy game changer.

Lata później Keynes tak wytłumaczył swoje bankructwo:

The market can stay irrational much longer than you can stay solvent (Rynek potrafi zostać irracjonalny znacznie dłużej niż ty wypłacalny)

Keynes pojął, że pomimo tego, iż długoterminowo miał rację odnośnie fundamentów i że jego decyzje były merytorycznie poprawne, to musiało minąć bardzo dużo czasu zanim rynek te fundamenty odzwierciedlił i zanim cała rzesza pozostałych inwestorów dostrzegła to, co widział on.

W krótkim terminie rynek potrafi zachowywać się w sposób zupełnie irracjonalny i nieprzewidywalny. Dlatego wyjścia są dwa: albo dostosujemy swoją strategię do krótkoterminowych anomalii albo uzbroimy się w cierpliwość i wykażemy większą konsekwencję niż pozostali gracze na rynku.

Kiedy Keynes to zrozumiał, postanowił wrócić na giełdę mądrzejszy wyłącznie o tę jedną obserwację. W ciągu następnych czterech lat nie tylko odrobił początkowe straty, ale powiększył swój majątek o kilkaset procent.

Tylko 10% inwestorów kupuje z głową

Z najnowszych badań przeprowadzonych przez bank inwestycyjny JPMorgan wynika, że obecnie tylko 10% inwestorów kupuje akcje z uwagi na ich fundamentalną wycenę i wartość wewnętrzną firmy. Czy to w ogóle możliwe?

Właściwie, gdyby się nad tym głębiej zastanowić, to nie jest to aż tak nieprawdopodobne. No bo z jakich pozafundamentalnych powodów inwestorzy mogą podjąć decyzję o zakupie czy sprzedaży danych akcji?

Przyczyn może być mnóstwo, jak chociażby:

• Dostrzeżenie dziwnych formacji na wykresie cenowym czy w ogóle posługiwanie się wyłącznie sygnałami generowanymi przez analizę techniczną
• Moda na pasywne inwestowanie i kupowanie całych ETF-ów bez analizy tego, jakie spółki znajdują się w środku, przez co popyt na ETF-a sprawia, że fundusz musi w ciemno dokupować akcje, których ruch naśladuje
• Szum medialny, seria pozytywnych/negatywnych wiadomości odnośnie danej spółki w telewizji, w prasie czy w internecie
• Opieranie się na rekomendacjach maklerów, autorytetów czy medialnych guru inwestycyjnych
• Pozamerytoryczne strategie inwestycyjne w rodzaju momentum trading, które opierają się na impecie wzrostowym kursu, a nie na fundamentach firmy
• Przesadne reagowanie na wydarzenia polityczne czy społeczne, które nie mają nic wspólnego z kondycją spółek
• Zautomatyzowany handel zarządzany przez komputery i algorytmy, który w ekstremalnych przypadkach prowadzi do tzw. algo wars
• Ruchy instytucjonalnych graczy, którzy często wyprzedają aktywa nie dlatego, że spółka popadła w tarapaty, tylko chociażby dlatego, że duży klient postanowił wycofać z funduszu swoje pieniądze powodując tym samym wyprzedaż akcji

…i tak dalej.

Jak przetrwać na giełdzie w trudnych czasach

Po pierwsze, trzeba więc przyjąć do wiadomości i zaakceptować, że w krótszych okresach kursy akcji zachowują się irracjonalnie i ruchów tych często nie da się w żaden sposób wytłumaczyć, ponieważ składa się na nie zbyt wiele różnych pozamerytorycznych czynników.

Po drugie, jeśli mamy pewność, że mamy rację odnośnie fundamentalnej sytuacji danej firmy, to niezbędna jest upartość, konsekwencja i cierpliwość, bo rynkowi może zająć znacznie więcej czasu zrozumienie i dostrzeżenie tego, co my rozumiemy i widzimy już teraz. Natomiast dotrwanie do sytuacji, w której rynek zacznie poprawnie wyceniać dane aktywa, to mogą być długie miesiące oczekiwania.

Po trzecie, żeby być w stanie przeczekać krótkoterminowe anomalie i nie wypaść z gry do momentu, w którym wszystko wróci do normy, to niestety trzeba zrezygnować z dwóch rzeczy: z używania instrumentów terminowych, które posiadają datę wygaśnięcia oraz z ustawiania poziomów stop loss, które wyrzucą nas z rynku przy krótkoterminowych zawirowaniach.

Nie podejrzewam, żeby znaczne grono inwestorów interesowało się biografią Johna Maynarda Keynesa, ale podejrzewam, że sporo osób czytało książkę lub oglądało film „The Big Short”. Przypomnijcie sobie jak długo faceci, którzy przewidzieli załamanie w segmencie nieruchomości, musieli czekać, aż rynek zaczął poprawnie wyceniać wartość śmieciowych CDO, w które upakowane zostały kredyty hipoteczne subprime.

To skrajny przykład anomalii i irracjonalnej wyceny aktywów, która trwała 2-3 lata. Przez ten czas ci, którzy widzieli tę anomalię, tracili potworne pieniądze cały czas dokładając gotówkę do swoich topniejących pozycji. Mimo tego nie zrezygnowali w trakcie tylko dlatego, że rynkowa wycena instrumentów zachowywała się inaczej niż powinna.

Takie sytuacje zdarzają się na giełdzie cały czas. Non stop mamy do czynienia z akcjami, które na rynku wyceniane są w sposób oderwany od rzeczywistości i od ich prawdziwej wartości. Cała sztuka to nie tylko znaleźć takie aktywa, bo to jest akurat dość proste. Cała sztuka to być konsekwentnym i cierpliwym na tyle, żeby dotrwać do momentu, w którym to rynek zorientuje się, że popełnia potworny i niezwykle kosztowny błąd, a to my jesteśmy tymi, którzy mają rację.

Historia pokazuje, że ostatecznie, prędzej czy później, to zawsze fundamenty wezmą górę.

Więcej na temat zagrożeń płynących z ulegania presji rynku pisałem w tym artykule.