Jeden magiczny trik, który pomoże ograniczyć straty
Analizując niedawno swoje nieudane inwestycje z ostatnich pięciu lat znalazłem (z pewnym zdziwieniem, a potem olśnieniem) jeden atrybut wspólny dla absolutnie każdej z nich. Szybkie backtesty pokazały, że gdybym wyeliminował z portfela wszystkie spółki spełniające ten jeden parametr, to wyniki mojego portfolio poprawiłyby się o około czterdzieści procent. Wspólną cechą spółek odpowiadających za największe straty była… niska kapitalizacja.
Przez ostatnich pięć lat w moim prywatnym portfelu gościło na dłużej lub na krócej łącznie 278 różnych spółek. Straty większe niż 50% przyniosło natomiast tylko 11 z nich, co stanowi około 4% inwestycji. Teoretycznie wynik całkiem niezły, zwłaszcza że z uwagi na swoją dużą zmienność, spółki te miały w portfelu dość niskie wagi. Jednakże…
To mniejszość spółek odpowiada za większość strat
Kiedy dokonałem podliczenia strat w ujęciu kwotowym, to okazało się, że tych jedenaście spółek odpowiadało za około 30% wszystkich strat (łącznej sumy strat) widocznych w portfolio w danym okresie. Powiem to jeszcze raz dla podkreślenia efektu: tylko 4% spółek wywoływało aż 30% strat. Ta wariacja na temat zasady Pareto aż prosiła się zatem o dalsze jej zbadanie.
Zacząłem więc analizować wszystkie te spółki pod różnymi kątami w poszukiwaniu jakiejś ich cechy wspólnej.
Większość notowana była na różnych giełdach, a działalność prowadziły każda w innej branży: od sprzedaży usług w internecie, przez produkcję przemysłową, po wydobycie piasku czy magazynowanie kobaltu. Tutaj nie było żadnego atrybutu, który łączyłby ze sobą poszczególne akcje.
Na chybił trafił zacząłem porównywać ze sobą inne parametry, takie jak dynamika wzrostu przychodów, poziom zadłużenia, koszt pozyskania kapitału i całą serię innych wskaźników lub aspektów fundamentalnych. Znowu nie zaobserwowałem tu żadnej prawidłowości.
Podszedłem więc do tematu od nieco innej strony i zadałem sobie pytanie, w jaki sposób wpadłem na dany pomysł inwestycyjny? Skąd wzięły się te spółki w moim portfelu? Gdzie o nich usłyszałem?
Tutaj zaczęło pojawiać się światełko w tunelu. Każda z tych spółek, poza dwiema, była niszowa. Większość inwestorów, nawet zawodowych, prawdopodobnie nigdy o nich nie słyszała. Część spółek prowadziła nietypowe biznesy bazujące na nietypowych pomysłach, przez co model biznesowy nie był sprawdzony ani tym bardziej ugruntowany.
Na ślad większości z nich trafiłem po przeczytaniu jakiejś wzmianki na portalach internetowych, po czym wskaźniki odpowiedzialne za wycenę wydały mi się atrakcyjne na tyle, żeby wziąć taką spółkę na warsztat. Z jakiegoś powodu (każda z innego) spółki te były natomiast ewenementami, które rynek zdawał się ignorować, toteż zasada „zbyt piękne, żeby było prawdziwe” przestała na moment obowiązywać.
Szukając dalej jednego parametru dla wszystkich spółek, który byłby bardziej policzalny i mniej uznaniowy, trafiłem w końcu na wątek kapitalizacji. Co bowiem lepiej świadczy o niszowości danej firmy niż jej niska kapitalizacja? Każda z jedenastu spółek odpowiedzialnych za największe straty w portfelu miała kapitalizację mniejszą niż trzy miliardy dolarów, a osiem spółek już w momencie ich zakupu miało kapitalizację poniżej jednego miliarda dolarów.
Dla porównania zdecydowana większość spółek, które trafiają do mojego portfela, posiada kapitalizację powyżej dziesięciu miliardów, a firmy poniżej pięciu miliardów są dużą rzadkością. Warto tu dodać, że kapitalizacja poniżej dwóch miliardów, jak na standardy amerykańskie, uznawana jest za poziom dość niski.
I teraz, mając już tego swojego Świętego Graala czterech procent niepowodzeń, zacząłem się zastanawiać, co to wszystko oznacza? Dlaczego akurat kapitalizacja miała tak kolosalne znaczenie?
Otóż wytłumaczenie tego zjawiska przyszło szybko i było tak banalne, że aż upokarzające. Zwłaszcza, że wiele lat temu zaczynając pierwsze swoje kroki jako zarządzający sporym funduszem inwestycyjnym, doszedłem już do tego samego wniosku, który mówił mniej więcej tyle, żeby trzymać się jak najdalej od niszowych i mało popularnych spółek, na które nie ma organicznego popytu. No bo skoro spółka jest niszowa i nikomu szerzej nie znana, to kto u diabła miałby skupować masowo jej akcje, żeby windować ceny do góry?
Do tej pory jest to zasada w gruncie rzeczy przestrzegana w każdym instytucjonalnym przedsięwzięciu, w które jestem zaangażowany, ale w prywatnym portfelu jakoś mi umknęła. Zresztą, ja już tak chyba mam, że raz na jakiś czas muszę włożyć rękę do kontaktu, żeby przypomnieć sobie, dlaczego nie należy wkładać ręki do kontaktu.
Dlaczego spółki o małej kapitalizacji są tak ryzykowne?
Po pierwsze primo, akcje takich spółek najczęściej nie wchodzą w skład funduszy ETF. Dzisiaj za prawie 80%(!) handlu akcjami na amerykańskiej giełdzie odpowiadają już fundusze ETF. Specyfika tego typu funduszy indeksowych zakłada, że przy dobieraniu składu i dobieraniu proporcji poszczególnych akcji do funduszu największe znaczenie ma waga tych akcji w ramach danego indeksu. Waga danej spółki w indeksie zależy natomiast wyłącznie od jej kapitalizacji (czasem, choć bardzo rzadko, także od zmienności).
Spółki o małej kapitalizacji mają zatem minimalne wagi w indeksach, a przez to ich akcje praktycznie w ogóle nie są skupowane przez fundusze ETF. Wynika to z metod optymalizacji i potrzeby redukowania kosztów. Mówiąc po ludzku, fundusze często nie skupują akcji znajdujących się w ogonie indeksów, lecz zwiększają wagi innych pozycji z góry indeksu, jeśli pozycje te są skorelowane z tymi z ogona.
Z punktu widzenia wyników kursu ETF-a i jego dokładności w śledzeniu indeksu efekt końcowy jest mniej więcej taki sam, ale… z punktu widzenia akcji spółek z ogona indeksu już niekoniecznie. Brak popytu ze strony ETF na dane akcje oznacza bowiem, że nie ma siły zakupowej, która mogłaby regularnie podnosić ich kurs. Pamiętajmy, że ETF-y odpowiadają za 80% popytu!
Więcej na temat mechanizmu replikowania przez ETF pisałem w tym artykule.
Po drugie primo, firmy o niskiej kapitalizacji znajdują się poza radarem zainteresowania nie tylko ETF-ów, ale też ręcznie zarządzanych funduszy emerytalnych, banków inwestycyjnych, hedge fundów, sovereign fundów, a nawet dużych prywatnych HNWI.
Dzieje się tak z uwagi na to, że przy niskiej kapitalizacji większemu graczowi bardzo łatwo jest niechcący ten kurs podbić w momencie zakupu i szalenie trudno potem wyjść z inwestycji nie doprowadzając do krachu na akcjach.
Brak zainteresowania ze strony instytucjonalnych graczy powoduje natomiast, że akcjami nie zajmują się analitycy. Stąd dostęp do rzetelnych informacji o tym, co dzieje się w spółce, jest mocno ograniczony i jako inwestorzy możemy bazować praktycznie wyłącznie na danych płynących z samej spółki od jej zarządu.
Brak analiz i zainteresowania w takich wypadkach widoczny jest też po stronie mediów czy nawet blogów i portali internetowych. Jeśli tzw. „pokrycie” spółki przez media jest bliskie zeru, to z kolei istnieje bardzo mała szansa na to, że jej akcjami zainteresują się przypadkowi inwestorzy szukających dobrych pomysłów inwestycyjnych w prasie branżowej czy w internecie.
W efekcie tego wszystkiego niska kapitalizacja może faktycznie przysłużyć się temu, że akcje dobrej spółki będą handlowane po bardzo dobrej cenie przez bardzo długi czas, bo zwyczajnie nikt nie będzie zainteresowany, aby te akcje podnieść z dna.
W przypadku spółek o większej kapitalizacji prędzej czy później taką okazją zainteresowałby się jakiś ręcznie zarządzany fundusz inwestycyjny, który zaraz przyciągnąłby za sobą chmarę innych chętnych na podniesienie dolara leżącego na ulicy. W przypadku niskiej kapitalizacji jest to jednak nierealne, bo więksi gracze, czyli zazwyczaj ci bardziej rozsądni, zwyczajnie nie mają możliwości, aby wejść w takie akcje ze swoim kapitałem.
Z uwagi więc na to, że do spółek o niskiej kapitalizacji nie płynie duży kapitał, kursy tych akcji bardzo często zachowują się nieefektywnie, czyli mówiąc inaczej – irracjonalnie. W praktyce oznacza to, że całkiem dobra spółka, ale niszowa, może być przez pięć lat handlowana po cenie trzy razy niższej niż inna spółka z tej samej branży, o gorszych parametrach, ale o większej kapitalizacji. Sama obecność większej siostry w funduszach ETF, mówiąc kolokwialnie, zrobi już bowiem 80% roboty.
No i w końcu po trzecie primo, z uwagi na swoją niską kapitalizację, akcje takich spółek posiadają zazwyczaj niesamowicie wysoką zmienność, a także są podatne na wszelkiego rodzaju manipulacje kursem. Manipulacja nie musi wynikać nawet ze złych intencji.
Złóżmy, że jeden gracz lata temu skupił akcje o wartości 5 mln na spółce, która dzisiaj posiada kapitalizację 100 mln. Dzienny obrót na rynku tymi akcjami ma natomiast wartość 50 tyś. Gdyby właściciel pakietu akcji o wartości 5 mln zechciał teraz z tej inwestycji wyjść wykorzystując nawet cały dzienny obrót na rynku (co jest mało realne), to musiałby wyprzedawać swoje akcje przez sto kolejnych dni regularnie dołując ich kurs.
W prawdziwym świecie takie rzeczy odbywają się poprzez tzw. transakcje blokowe i likwidowanie dużej pozycji przeprowadzane jest partiami w zależności od aktualnej płynności na rynku. W przypadku spółek o niskiej kapitalizacji i małej płynności, wychodzenie z inwestycji przez średniego gracza potrafi zatem trwać o wiele dłużej niż sto dni.
Przesłanie dla świata i postanowienie poprawy
Czwartego primo nie będzie, ale zamiast tego powiem tylko, że ja w nowy rok wchodzę z kolejną zasadą nie inwestowania w firmy o kapitalizacji mniejszej niż półtora miliarda dolarów. Faktem jest, że te małe spółki czasem potrafią wygenerować także spektakularne zwroty, ale w moim przypadku w ciągu ostatnich lat przynosiły jednak same straty.
Bodajże to Albert Einstein powiedział kiedyś, że oznaką szaleństwa jest robienie w kółko tych samych rzeczy i za każdym razem oczekiwanie od nich odmiennych rezultatów.
Można by się co prawda doszukiwać paradoksu w tym, że powyższe stwierdzenie sformułowała osoba, która dziesięć razy z rzędu bez efektu nominowana była do Nagrody Nobla i otrzymała ją dopiero za jedenastym podejściem, ale mimo wszystko uważam, że cytat ten całkiem dobrze wpisuje się w pointę tego, co miałem tu do przekazania.
