Jak czytać sprawozdania finansowe spółek zza granicy? Krótki kurs dla początkujących

Nie da się ukryć, że rozumienie tego, ile spółka posiada gotówki, ile ma długów i z czego generuje pieniądze, pomaga ocenić jej wartość i podjąć lepszą decyzję o ewentualnej inwestycji. Pierwszym krokiem na drodze do analizy sprawozdania finansowego musi być jednak poprawne interpretowanie amerykańskiej terminologii. Oto i ona. 

Sprawozdania finansowe składają się z trzech części: Income statement (ile spółka zarabia, a ile wydaje), Balance sheet (ile posiada majątku, a ile długów) oraz Cash flow statement (ile gotówki wpływa, a ile wypływa z kasy).

Wszystkie te dane mogą być nieco inaczej przedstawiane w zależności od przedsiębiorstwa, ale większość z nich opiera się na tych samych założeniach wynikających z tzw. modelu GAAP (Generally Accepted Accounting Principles).

GAAP to zbiór zasad, na podstawie których firmy prowadzą swoją księgowość. Jedną z takich zasad jest chociażby to, że zyski powinny być księgowane już w momencie wystawienia faktury i wysłania towaru do klienta (Accrual basis), a nie dopiero w momencie wpłynięcia pieniędzy na konto firmy (Cash basis) lub to, że w Balance sheet zakupione aktywa w postaci ziemi czy nieruchomości muszą być wpisane po cenie ich zakupu z danego dnia i dodatkowo poddawane amortyzacji, czyli ich wartość w księgach będzie zmniejszała się wraz z upływającym czasem.

Przekłamuje to czesto, niestety, rzeczywistą wartość księgową (Book value), bo nieruchomości czy działki w atrakcyjnej lokalizacji będą zyskiwały, a nie traciły na wartości. Celem stosowania modelu GAAP jest jednak to, aby dało się porównywać pomiędzy sobą finanse poszczególnych firm w miarę obiektywny sposób.

Niektóre firmy publikują także sprawozdania w modelu Non-GAAP, który rządzi się swoimi prawami. Czasem jest to uzasadnione, a czasem nie. Non-GAAP pozwala chociażby wykluczać ze sprawozdania sporo zdarzeń jednorazowych, które nie generują, ani nie konsumują żywej gotówki, np. fuzje. Przy zapisywaniu ich w formule GAAP, takie wydarzenia często zaburzają obraz przepływu pieniędzy, który tak naprawdę miał jedynie formę papierową.

Balance sheet – ile spółka ma, a ile jest winna

Jeśli firma posiada więcej aktywów (Assets) niż pasywów (Liabilities), to znaczy że jej wartość (Worth) jest dodatnia.

Wartość spółki (czyli aktywa minus pasywa) określana jest też jako: Equity, Shareholders Equity czy Net Worth.

WORTH = ASSETS – LIABILITIES

Assets, czyli aktywa, jest wszystkim tym, co spółka ma. W ich skład wchodzą: gotówka (Cash), inwentarz (Inventory) i należności (Accounts receivables).

Cash to czysta gotówka, która znajduje się na kontach bankowych lub w kasie.

Inventory to wszystkie wytworzone, lecz jeszcze nie sprzedane, produkty lub usługi. W skład Inventory wchodzą też zakupione materiały potrzebne do wytworzenia produktu lub te produkty, które aktualnie znajdują się w fazie wytwarzania.

Accounts receivables to wszystkie należności, które powinny wkrótce wpłynąć do spółki. Jeśli firma sprzedaje towar i wystawia na niego fakturę, to wartość tej faktury zostaje automatycznie wpisana do pola Accounts receivables, nawet pomimo tego, że termin płatności może mijać dopiero za 30 czy 60 dni. Tak więc Accounts receivables to wszystko to, co spółka planuje otrzymać za już wykonane lub dostarczone usługi czy produkty.

Czasem w sprawozdaniu pojawia się pole Prepaid assets, które oznacza, że spółka sama zapłaciła z góry za jakąś usługę, lecz ta usługa jeszcze nie została jej dostarczona. Może to być ubezpieczenie na cały rok płatne z góry, czynsz za wynajem pomieszczeń itd.

Ta pozycja księgowana jest jako Assets, ponieważ przez to, że spółka już za dane usługi zapłaciła, to w przyszłości należą się jej one niejako bezpłatnie. Tak więc aktywami stają się nie pieniądze, tylko usługi, które za te pieniądze zostaną dostarczone.

Current assets oznacza wszystkie zsumowane powyżej źródła finansowania, które można zamienić na gotówkę w czasie krótszym niż 12 miesięcy.

To wszystko stanowi w pewnym sensie aktywa obrotowe, ponieważ Cash jest wydawany, żeby kupić materiały potrzebne potem do wytworzenia Inventories, które następnie (po sprzedaży) transformują się do Accounts receivables, które po opłaceniu zamieniają się w Cash. Cykl wykonuje obrót i zatacza koło.

Wszystkie inne aktywa, których nie da się spieniężyć w czasie krótszym niż 12 miesięcy (lub jest to nieuzasadnione) zaliczają się do kategorii Other assets.

Other assets to, na przykład, niematerialne aktywa w postaci praw autorskich, patentów, znaków towarowych itd. Drugim przykładem są tzw. Goodwill, czyli także niemateralne aktywa, ale takie, które bardzo ciężko policzyć. Goodwill to może być renoma firmy, silne przywiązanie klientów do marki, duża baza lojalnych odbiorców itd. Nie trudno się domyślić, że wycenianie Goodwill w gotówce jest dość kontrowersyjne i mocno umowne.

Oddzielną kategorią aktywów są tzw. Fixed assets (Property, Plant and Equipment, w skrócie: PP&E). To zazwyczaj największa wartościowo kategoria w Balance Sheet, która oznacza fabryki, ziemię, budynki, maszyny, samochody, linie produkcyjne i inne tego typu materialne aktywa należące do firmy.

I tu kończy się część odpowiedzialna za Assets.

Drugą stroną równania z Balance sheet są natomiast Liabilities, czyli wszystkie należności, które spółka musi uregulować.

W skład Liabilities wchodzą:

• Accounts payable (otrzymane już faktury, które spółka musi zapłacić swoim podwykonawcom, dostawcom towaru itd.)
• Accrued expenses (narosłe należności względem pracowników – pensje, usługi prawnicze do opłacenia itd.)
• Current portion of debt (proporcjonalna część ogólnego zadłużenia – pożyczki, kredyty, odsetki od obligacji – które firma musi spłacić w ciągu 12 miesięcy)
• Taxes (podatki, które firma musi zapłacić za dany rok rozliczeniowy)
• Long term debt (pożyczki, kredyty i obligacje, które będą do spłaty w terminie powyżej 12 miesięcy).

Zarówno Assets jak i Liabilities są sumowane i podawane jako liczba Total.

Current assets mówi o tym, ile aktywów obrotowych firma będzie posiadała w najbliższych 12 miesiącach, a Current liabilities, ile pasywów będzie musiała spłacić w ciągu tego czasu.

Nie trudno się domyślić, że jeśli pasywów pojawi się więcej niż aktywów, to spółka nie będzie miała ich z czego uregulować.

Generalna zasada jest taka, że jeśli spółka ma więcej aktywów niż pasywów, to jej kondycja jest niezachwiana. Im pokaźniejsza ta różnica, tym lepiej.

Tak więc podsumowując, Liabilities to zobowiązania firmy do spłacenia dostawców, podwykonawców, pracowników i pożyczkodawców, a Assets to posiadany majątek oraz gotówka i prawa do nowej gotówki, która pojawi się po spieniężeniu majątku obrotowego.

Income statement – ile firma zarabia, a ile wydaje

Revenue lub Sales to przychód spółki, czyli to, ile pieniędzy firma dostaje za sprzedaż swoich produktów lub usług.

Jednak, aby wyprodukować towar lub stworzyć usługę, firma musi ponieść jakieś koszty. Costs są to więc wszystkie absolutnie niezbędne wydatki potrzebne do wytworzenia danego produktu lub usługi.

Jeśli od Revenue odejmiemy Costs, to zostanie nam Gross margin, czyli to, ile spółka zarabia na sprzedaży konkretnego produktu po odjęciu kosztów potrzebnych do jego wytworzenia.

Jednak Gross margin (nazywany też Gross profit lub Manufacturing margin) to nie jest jeszcze całkowity zysk przedsiębiorstwa, bo jego lwią część zjedzą inne wydatki.

Expenses to wszystkie pozaprodukcyjne koszty potrzebne do utrzymania firmy, a więc marketing, sprzedaż, administracja, wydatki zarządu, delegacje, badania nad nowymi produktami i tak dalej. W skrócie określa się to mianem SG&A (Sales, General and Administrative).

Do SG&A dochodzą jeszcze inne pozaoperacyjne wydatki, jak choćby odsetki zapłacone od przyznanego kredytu albo od wyemitowanych obligacji.

Costs i Expenses łącznie określane są mianem Expenditures.

W momencie, kiedy od Revenue odejmiemy wszystkie Expenditures, powstanie nam Operating income, czyli zysk firmy z działalności operacyjnej, a więc takiej, do której firma została stworzona (najczęściej produkowanie i sprzedawanie towarów oraz usług).

Jednak firmy często generują także inne strumienie przychodów, np. powstające w wyniku sprzedaży działki albo wyemitowania obligacji. Wszystkie tego typu wpływy zostaną wyróżnione w polach Financial lub Non-operating income. To bardzo ważne, aby zwrócić uwagę czy większość zysku firmy pochodzi z działalności operacyjnej czy, np. z emisji nowych obligacji, co ładnie wygląda w sprawozdaniu, ale de facto oznacza zwiększanie zadłużenia.

W momencie, kiedy do Operating income dodamy Financial income i odejmiemy od tego Tax, powstanie nam clou całego sprawozdania, czyli Net income, a więc zysk netto.

Net income określany jest także jako Bottom line, ponieważ znajduje się na samym dole sprawozdania finansowego i oddzielony jest od reszty poziomą linią. Analogicznie na Revenue mówi się Top line, ponieważ przychód znajduje się na samej górze sprawozdania i także oddzielny jest poziomą kreską.

Cash flow statement – ile gotówki wpływa, a ile wypływa z firmy

Nie jest niczym nietypowym sytuacja, w której spółka zarabia pieniądze, tzn. osiąga zyski, lecz mimo tego w pewnym momencie staje się niewypłacalna, bo w kasie zwyczajnie zaczyna brakować pieniędzy na regulowanie bieżących należności.

Jak to możliwe? Net income, zgodnie z wymogami IRS, księgowany jest na zasadzie Accrual basis, a nie Cash basis. Oznacza to, że zysk księgowany jest nie w momencie, kiedy do spółki fizycznie trafiają pieniądze za sprzedany towar, lecz już w momencie wystawienia faktury czy rachunku na ten towar i wysłania go do klienta (Order zamienia się w Shipping).

To jednak wcale nie oznacza, iż klient za ten towar zapłacił lub zapłaci. W przypadku handlu detalicznego normą są przedpłaty, tzn. klient najpierw płaci, a potem odbiera towar. Jednak w handlu hurtowym, gdy producent wysyła towar do sklepu, to płatność za niego następuje wiele miesięcy później.

Tak więc Cash Flow Statement pokazuje wyłącznie realną gotówkę, która fizycznie wpłynęła lub wypłynęła z konta bankowego spółki. Nie ma tu miejsca na kreatywną księgowość.

Cash receipts (collections) to pole, które powiększane jest dopiero wtedy, gdy firma otrzymuje przelew bankowy lub czek od klienta.

Cash disbursements (payments) pomniejsza się, gdy firma wypisuje czek lub realizuje przelew, aby opłacić fakturę czy kupić materiały od dostawcy.

Ważną pozycją, która często podpowiada czemu, pomimo dużego zysku, firma nie ma gotówki w kasie, jest pole Fixed asset purchase, czyli pieniądze wydane na inwestycje w PP&E (Property, Plant and Equipment). Jeśli spółka inwestuje we własny rozwój (sprzęt, linie produkcyjne itd.), to tutaj będzie to widać.

Warto spojrzeć także na pole Net borrowings (debt), które oznacza różnicę pomiędzy pieniędzmi pożyczonymi w danym okresie, a pożyczkami spłaconymi. Jeśli w danym roku firma wzięła nowy kredyt na 100 mln, ale jednocześnie spłaciła stare zobowiązania za kwotę 80 mln, to Net borrowings (debt) wynosi 20 mln. Ujemne kwoty są wskazane, bo oznacza to, że spółka spłaca zadłużenie, zamiast zaciągać nowe.

Positive cash flow oznacza, że na koniec danego okresu firma miała w kasie więcej pieniędzy niż na początku tego okresu, a Negative cash flow, że dany rok firma zamyka mając w kasie mniej pieniędzy niż na początku.

Pomocne pytania przy czytaniu sprawozdań finansowych

Znajomość tej garstki pojęć na początek powinna wystarczyć, żeby zrobić pierwsze podejście do analizy sprawozdań finansowych i do próby wyciągnięcia z nich własnych wniosków.

Dodam może tylko, że moim zdaniem warto porównywać ze sobą od razu kilka sprawozdań tej samej firmy z ostatnich paru lat, żeby spróbować wyłapać jakąś ogólną tendencję (pozytywną lub negatywną).

Kilka podpowiedzi, na co warto zwrócić uwagę:

• Czy przychody stabilnie rosną?
• Czy zyski zwiększają się z roku na rok?
• Czy zyski wynikają z działalności operacyjnej?
• Czy maleje zadłużenie?
• Czy spółka ma coraz więcej aktywów względem pasywów?
• Czy cash flow jest regularnie pozytywny?

Łyżka dziegciu

Zdrowy rozsądek przypomina mi w tym momencie o powiedzonku, że co było, a nie jest, nie pisze się w rejestr. Tak naprawdę na giełdzie liczy się bowiem nie to, co firma dostarczyła w przeszłości, tylko to, co zamierza dostarczyć w nadchodzących 2-3 latach. To jest przecież nasz horyzont inwestycyjny i powinniśmy patrzeć raczej do przodu, a nie do tyłu.

Tylko z drugiej strony, nie znając historycznych osiągnięć spółki, trudno ocenić czy szacowane przychody na kolejne lata mają w ogóle jakiekolwiek odzwierciedlenie w realiach i w dotychczasowej kondycji przedsiębiorstwa.

Przypisanie odpowiedniej wagi danym historycznym (i tym prognozowanym) pozostaje więc kwestią uznaniową. Nie ma tu złotego środka.

Sprawozdania finansowe można znaleźć na darmowych portalach finansowych, takich jak Finance.Yahoo.com lub na platformach typu Interactive Brokers.

Zachęcam, aby poczytać także o bardziej miękkich aspektach oceny wartości spółki: Analiza fundamentalna wg Benjamina Grahama