ETN jest rodzajem funduszu inwestycyjnego, podobnie jak ETF, który w sposób automatyczny i z góry zaplanowany, na podstawie określonych kryteriów, dokonuje szeregu inwestycji w ramach swojego portfela. Rzadko jednak jest to zakup akcji.
Fundusze ETN najczęściej kupują kontrakty terminowe, których notowania naśladują ruchy cen towarów, surowców lub nietypowych indeksów. Pomimo tego, że z pozoru ETN wygląda i zachowuje się dokładnie tak samo jak ETF, to w rzeczywistości są to dwa zupełnie różne instrumenty o całkowicie odmiennej budowie.
ETN to skrót od Exchange Traded Note, czyli w luźnym tłumaczeniu „Weksel, którym handluje się na giełdzie”. Wekslem owym jest zobowiązanie jego emitenta do tego, że w przyszłości zwróci on inwestorowi wartość początkowej ceny, którą ten zapłacił za weksel. Wartość ta będzie powiększona lub pomniejszona o ruchome odsetki uzależnione od wzrostu albo od spadku określonego towaru, surowca lub indeksu powiązanego z wekslem.
Zakup jednostek funduszu ETN na giełdzie jest więcej niczym innym, jak udzieleniem pożyczki jego emitentowi. To, co jest jednak specyficzne w tego typu pożyczce, to fakt, że jej oprocentowanie jest ruchome i ściśle uzależnione od zmiany kursu instrumentu bazowego, z którym pożyczka została powiązana.
Jak działa ETN?
Wyobraźmy sobie, że inwestor zamierza zainwestować w ropę naftową poprzez zakup jednostek ETN mających na celu naśladowanie ruchów jej ceny.
Kupując jednostki ETN o wartości 100 USD inwestor pożycza więc tę kwotę na rzecz funduszu zarządzającego ETN-em, a fundusz w zamian zobowiązuje się, że w momencie, w którym inwestor będzie chciał odebrać swoją pożyczkę (ETN-a można sprzedać w dowolnym momencie, gdyż jest on handlowany na rynku publicznym), to fundusz zwróci mu jego 100 USD pomniejszone lub powiększone o zmianę cen ropy naftowej, która nastąpiła w tym czasie.
Jeśli więc od dnia zakupu ETN-a do dnia jego sprzedaży cena ropy urosła o 5%, to inwestor otrzyma swoją kwotę bazową, czyli 100 USD oraz 5 USD odsetek. Gdyby jednak ropa do tego czasu spadła o 15%, to inwestor otrzyma swoje 100 USD, ale pomniejszone o 15 USD, czyli de facto otrzyma 85 USD ze sprzedaży swoich jednostek ETN, które wcześniej nabył za 100 USD.
W związku z tym, że ETN-ami handluje się w czasie rzeczywistym na rynku wtórnym, ich ceny reagują i dostosowują się na bieżąco do ceny danego aktywu bazowego.
Zagrożenia z inwestowania w ETN
Największym ryzykiem inwestowania w ETN (poza spadkiem ceny instrumentu bazowego) jest ryzyko niewypłacalności emitenta. Inaczej mówiąc, fundusz możne nigdy nie spłacić pożyczki, którą udzielił mu inwestor w formie zakupu jednostek ETN.
Ryzyko to jest realne, gdyż inaczej niż w przypadku funduszu ETF, fundusze ETN nie kupują jako zabezpieczenia swoich inwestycji rzeczywistych baryłek ropy naftowej czy buszli pszenicy.
Inaczej niż w przypadku funduszy ETF, które na każdą wyemitowaną jednostkę, automatycznie kupują odpowiednią liczbę rzeczywistych akcji firm wchodzących w skład indeksu. Dlatego nawet w momencie bankructwa funduszu ETF, jego likwidator ma co sprzedać (posiadane akcje innych firm).
W przypadku funduszy ETN za taką inwestycją nie stoi jednak żadne fizyczne i namacalne aktywo, poza…
Kontrakty terminowe
Aby być w stanie naśladować ruchy danego aktywa bazowego, fundusze ETN tworzą ekspozycję na to aktywo nie poprzez jego fizyczny zakup, co było by nierealne, lecz poprzez zajęcie pozycji na kontraktach terminowych na dany instrument.
Kontrakt terminowy upoważnia fundusz do nabycia danego instrumentu (np. baryłki ropy naftowej) w przyszłości po z góry określonej cenie. Przez ten czas wartość kontraktu zmienia się prawie tak samo, jak zmienia się cena ropy naftowej. Na dzień przed wygaśnięciem kontraktu, fundusz musi się jednak tego kontraktu pozbyć, aby nie dopuścić do jego wykonania, co oznaczało by konieczność odebrania rzeczywistej baryłki ropy.
Żeby do tego nie dopuścić, fundusz odsprzedaję więc swój wygasający kontrakt na dostawę ropy i za uzyskane pieniądze kupuje następny kontrakt, który wygasa za kolejny miesiąc. Mechanizm ten nazywany jest rolowaniem kontraktów i polega na nieustannym odsprzedawaniu tych, które są na skraju wygaśnięcia i na natychmiastowym kupowaniu nowych z odległymi terminami wygasania. W ten sposób nigdy nie dochodzi do ich realizacji i do fizycznej dostawy towaru do siedziby emitenta ETN-a, a jednocześnie utrzymana jest ekspozycja na zmianę ceny instrumentu bazowego.
Problemy jednak z tego typu mechanizmem są przynajmniej dwa. Po pierwsze z uwagi na to, że kontrakty terminowe posiadają w sobie wbudowany efekt dźwigni, fundusz nie musi kupować tych kontraktów za 100% gotówki otrzymanej od inwestorów. W związku z tym, jedynie część kapitału przeznaczana jest na zakup kontraktów, a pozostała część trafia, np. na rynek pieniężny lub na rynek obligacji.
Przynajmniej teoretycznie, bowiem to, co faktycznie fundusz robi z tymi pieniędzmi, jest bardzo trudne do zweryfikowania przez indywidualnego inwestora. Kłopot polega natomiast na tym, że w momencie potencjalnego bankructwa emitenta, sprzedaż i pozbycie się kontraktów terminowych nie wygeneruje na tyle gotówki, aby spłacić wszystkich inwestorów, a pozostała część pożyczki została przecież ulokowana w zupełnie innych aktywach i prawdopodobnie została pomieszana razem z majątkiem emitenta, po który zgłoszą się inni wierzyciele.
Problem drugi, który jest o wiele bardziej poważny z punktu widzenia codziennych inwestycji to… contango.
Co to jest efekt contango?
Każde kolejne rolowanie kontraktu terminowego jest sporym kosztem dla funduszu. Decydując się na zakup ropy naftowej z terminem dostawy przypadającym dopiero za miesiąc, fundusz musi bowiem zapłacić komuś za to, że tę ropę będzie mu przez miesiąc magazynował.
Nie kupując ropy bezpośrednio na rynku, ale poprzez kontrakt terminowy z odroczonym terminem dostawy, fundusz musi za taki kontrakt zapłacić więcej niż wynosi obecnie cena ropy. Różnica pomiędzy aktualną ceną ropy, a pomiędzy kontraktem terminowym na ropę, to właśnie contango.
To contango będzie stopniowo znikało z ceny kontraktu, aż w dniu jego wygaśnięcia, czyli w dniu potencjalnej dostawy ropy, cena kontraktu zrówna się z aktualną ceną ropy. Kontrakt nie będzie miał już żadnej wartości czasu, ropa czeka na odbiór, nie ma już kosztów jej dalszego magazynowania, a więc taki kontrakt w ostatnim swoim dniu musi być warty dokładnie tyle samo, co aktualna cena ropy.
Problem w tym, że fundusz nie wymienia kontraktu na ropę, ale sprzedaje go na rynku, aby kupić w to miejsce kolejny kontrakt na kolejny miesiąc, którego cena będzie ponownie wyższa niż cena spot, właśnie z uwagi na dodatkowe contango.
Mogło by to wyglądać w ten sposób, że jeśli dzisiaj cena ropy naftowej wynosi 50 USD, to kontrakt z miesięcznym terminem wygasania kosztuje 51 USD. Fundusz na wstępie więc przepłaca 1 USD zajmując pozycję na takim kontrakcie.
Po miesiącu, jeśli cena ropy rośnie do poziomu 55 USD, to cena kontraktu będzie wynosiła dokładnie tyle samo. Fundusz więc odsprzedaje kontrakt, aby nie dopuścić do jego wykonania. Za to otrzymuje 55 USD i od razu kupuje nowy kontrakt na kolejny miesiąc, znowu przepłacając jednak o 1 USD, czyli wydając 56 USD.
Podsumowując, najpierw fundusz wydał 51 USD, potem otrzymał 55 USD, a następnie wydał 56 USD. Netto więc fundusz odstaje o dwa dolary od tego, jaki wynik osiągnęła w tym czasie ropa naftowa. Ropa wzrosła bowiem w tym czasie o 5 USD, a fundusz wypracował tylko 3 USD, czyli jego wynik odstaje od kursu ropy o 40%(!)
Bez względu na to, jak zachowuje się kurs instrumentu bazowego, do swojej działalności fundusz musi więc nieustannie „dopłacać”, przez co jego kurs niedokładnie śledzi zachowanie cen ropy naftowej, a inwestorzy w dłuższym terminie tracą na tym całkiem spore pieniądze.
W zależności od instrumentu bazowego, contango potrafi wynosić od kilku do kilkunastu procent rocznie. Oznacza to, że w przypadku, gdyby kurs aktywa naśladowanego przez fundusz ETN stał w miejscu, to wartość jednostek funduszu spadnie w tym czasie o wartość contango.
Dla długoterminowych inwestorów jest to nienajlepsza wiadomość, dlatego jednostki funduszy ETN oddające ruchy większości towarów lub surowców nadają się jedynie do krótkoterminowej spekulacji.