Pięć rzeczy, które wpływają na kursy akcji (i nie są to fundamenty)
Niewygodna prawda jest taka, że nikt nie wie, dlaczego akcje rosną i spadają. Przynajmniej, jeśli chodzi o krótsze okresy. Istnieją oczywiście całkiem racjonalne teorie i prawdopodobne wyjaśnienia powodów, dla których danego dnia wydarzyło się z kursem to czy owo. Jednak zazwyczaj nie ma to nic wspólnego z rzeczywistością, bo tak naprawdę… tak, macie rację, nikt nie wie dlaczego akcje rosną i spadają.
Jak George Soros zniszczył spółkę India Corp.
Pod koniec 2017 roku niemal dziewięćdziesięcioletni już George Soros zdecydował się przekazać 18 miliardów dolarów ze swojego bogactwa na rzecz fundacji walczącej o prawa człowieka. Skąd Soros miał taką gotówkę? Nie miał. Żeby ją zdobyć, najpierw musiał pozbyć się własnego majątku, który w dużej mierze stanowiły akcje.
Jednymi z nich były udziały w średniej indyjskiej spółce India Corp., która zajmowała 80. miejsce pod względem kapitalizacji na giełdzie w Bombaju. Nie trudno się domyślić, że wyprzedaż sporego pakietu akcji przez Georga Sorosa spowodowała znaczny zjazd kursu.
[activecampaign]Ta sytuacja nie wydarzyła się jednak z dnia na dzień. Duzi gracze, aby pozbyć się akcji, używają algorytmów i tzw. transakcji blokowych. Chodzi o to, aby nie dopuścić do zabicia płynności na rynku i aby inwestor nie sprzedawał swoich akcji zbyt szybko i zbyt tanio.
Dlatego używane są algorytmy, które dzielą całą transakcję na mniejsze bloki i na bieżąco dopasowują wielkości zleceń w zależności od aktualnego kształtu arkusza transakcyjnego na giełdzie. Transakcja pozbycia się dużych udziałów w małej spółce zostanie więc przeprowadzona nie w ciągu jednego dnia, lecz raczej w ciągu kilku tygodni czy nawet miesięcy.
Tak więc George Soros zaczął wyprzedawać akcje India Corp., aby otrzymaną gotówkę przekazać na rzecz fundacji. Po miesiącu takiej wyprzedaży, kurs papierów zjechał na tyle, że firma straciła swoją 80. pozycję pod względem kapitalizacji na lokalnej giełdzie, czego można się było spodziewać.
Nie można się było natomiast spodziewać, że to zapoczątkuje całą serię wydarzeń, która ostatecznie doprowadzi do największego krachu w historii notowań spółki India Corp.
Niedługo po puszczeniu zleceń na rynek przez Georga Sorosa, zareagowali bowiem zarządzający z funduszu iShares MSCI India, który śledzi kursy 80 największych spółek z parkietu w Bombaju.
W momencie, w którym spółka do tej pory będąca na 80 miejscu, spada na miejsce 81., fundusz jest zobowiązany dokonać odpowiedniego rebalansowania. Na czym ono polega? Na wyprzedaniu wszystkich posiadanych akcji spółki, która wyleciała z grona 80 największych i na dokupieniu akcji tej spółki, która do tego grona weszła. Podobnie jak wcześniej, transakcje trafiają na parkiet systemem blokowym, a nie jako jednorazowe zlecenie, przez co podaż zostaje zwiększona na dłuższy czas. To wywiera dalszą presję spadkową.
Tak więc kurs firmy na giełdzie spadał przez kolejny miesiąc, powodowany wyprzedażą już nie tylko ze strony potężnego Georga Sorosa, ale też ze strony równie potężnego funduszu ETF.
Po dwumiesięcznych spadkach, kiedy trend zmierzający na południe zaczął być czytelny dla wszystkich, zareagowały algorytmy i zwyczajnie podłączyły się pod niego, grając na spadki danej firmy i wyprzedając posiadane przez siebie akcje w nadziei, że kiedyś odkupią je z rynku taniej. To pogłębiło i tak już zdołowane notowania.
Trwające trzeci miesiąc spadki spowodowały, że akcje India Corp. spotkały się w internecie z fatalnym PR-em. Na forach i portalach inwestycyjnych zaczęły pojawiać się ostrzeżenia i żale wylewane przez inwestorów, którzy w ciągu ostatnich tygodni stracili na akcjach już kilkanaście procent. Sentyment wobec spółki stał się negatywny. Kolejni gracze, tym razem indywidualni, zaczęli wyprzedawać akcje, których nikt nie chciał kupować.
Z czasem zaczęło tu działać tzw. zjawisko owczego pędu, bo u inwestorów – podobnie jak u owiec – występuje instynkt stadny. Nikt nie chciał być tym ostatnim, który zostanie na rynku w sytuacji, gdy akcje nieubłaganie lecą w kierunku dna.
Zwłaszcza, że w międzyczasie w internecie zaczęły pojawiać się (szybko podchwytywane przez media) spekulacje i teorie spiskowe odnośnie powodów krachu. Mało kto rozumiał dlaczego akcje spadają, ale panowała powszechna zgoda, że skoro kurs systematycznie leci w dół, to coś tutaj musi być na rzeczy.
W końcu z akcji firmy wycofała się już nawet tzw. ulica. W ciągu trzech miesięcy kurs India Corp. spadł o 50%.
Zanim wyciągniemy z tego jakiekolwiek wnioski, przeanalizujmy najpierw po kolei, co wpłynęło na tak potężną przecenę (bo przecież nie były to fundamenty).
1. Ruchy dużych graczy
George Soros nie zaczął wyprzedawać swoich akcji i nie zapoczątkował efektu domina dlatego, że przestał wierzyć w spółkę India Corp. W rzeczywistości sama firma mogła radzić sobie świetnie z kwartału na kwartał, cały czas zwiększając zyski. Mimo tego, zupełnie pozamerytoryczne czynniki spowodowały, że duży gracz postanowił wyjść z rynku.
Dużym graczem nie musi być jedna osoba. To równie dobrze może być potężny fundusz emerytalny, który likwiduje część swoich pozycji akcyjnych, aby spłacić zobowiązania wynikające ze swojej funkcji.
To może być bank inwestycyjny, który utopił na działalności pożyczkowej lub na części obligacyjnej i straty gotówkowe musi pokryć likwidując część pozycji zyskownych (w tym przypadku akcyjnych).
Akcje spółki India Corp. mogły być także w posiadaniu kilku funduszy hedgingowych, które zwyczajnie zaczęły bankrutować i zamykały swoją działalność, wyprzedając wszytko, co im zostało, aby spłacić wierzycieli.
Takie sytuacje zdarzają się non stop. Jeśli połączyć obecność kapitału dużego gracza z akcjami małej spółki, to nieustannie będzie dochodziło do sytuacji, w której ktoś wyprzedaje akcje chociażby po to, żeby zrealizować zyski lub pokryć straty ze zupełnie innej działalności. Te wszystkie ruchy wpłyną oczywiście na kurs spółki, jednak nie będą miały nic wspólnego z jej faktyczną kondycją w sensie biznesowym.
2. Rebalansowanie funduszy ETF
Obroty na ETF-ach rosną z roku na rok o dwucyfrowe poziomy. W 2016 roku z 15 najczęściej handlowanych aktywów, aż 14 stanowiły ETF-y. Piętnastym były akcje Apple. ETF-y odpowiadają już za niemal połowę handlu w całych Stanach Zjednoczonych pod względem wartości, a więc ich udział i wpływ na notowania poszczególnych akcji jest przeogromny.
Fundusze ETF mają to do siebie, że skład ich portfeli jest z góry bardzo precyzyjnie określony. W przypadku ETF-ów zarządzający nie mają żadnej dowolności w doborze aktywów.
Jeden fundusz, na przykład, może statutowo posiadać ekspozycję wyłącznie na spółki indyjskie, które dostarczają dobra czy usługi na lokalny rynek. W momencie, gdy któraś z takich spółek postanowi rozwinąć skrzydła i wyjść ze sprzedażą także na rynek amerykański (co generalnie jest dobrą wiadomością), firma taka automatycznie wyleci z portfela funduszu ETF, ponieważ przestała spełniać jego założenia.
Podkreślę to jeszcze raz, firma wyleci z portfela funduszu nie dlatego, że fundusz zmienił zdanie na jej temat, tylko dlatego że przestała spełniać jego statutowe założenia.
Podobnie będzie w przypadku, gdy fundusz ma za zadanie naśladować jedynie 50 największych spółek z danego rynku. Gdy któraś z nich przestaje znajdować się na miejscu 50. i spada na miejsce 51., fundusz ETF momentalnie zaczyna pozbywać się jej akcji, pogłębiając zjazd kursu.
Podobna sytuacja występuje w przypadku, gdy firmy zmieniają swoją branżę lub gdy całe kraje awansują z jednej kategorii rynków do drugiej (np. z emerging do developed markets). W takich sytuacjach fundusze muszą dostosować skład swoich portfeli zgodnie z ich definicją i z początkowymi kryteriami.
3. Wojny algorytmów
Według różnych statystyk, handel autonomiczny oraz HFT przekroczył już ponad 50% obrotu na amerykańskich giełdach. W teorii miało to poprawić płynność i (przy zastosowaniu arbitrażu) wyeliminować chwilowe rozbieżności, np. pomiędzy ceną ETF-a, a ceną akcji z jego wnętrza.
W praktyce doprowadziło to jednak do całej serii innych, nieznanych wcześniej zjawisk na rynku. Jedno z nich przypomina nieco przekazywanie sobie gorącego kartofla. Algorytmy potrafią handlować ze sobą, przekazując sobie w ułamku sekund wielokrotnie akcje, których nikt nie chce, obniżając przy tym nieustannie ich cenę. Takie „zapętlenie” często prowadzi do tzw. algo wars, czyli sytuacji, w której algorytmy handlują same ze sobą i nikt tak naprawdę nie jest w stanie stwierdzić, jakich kryteriów używają przy ocenie danych aktywów. Prowadzi to głównie do braku przewidywalności, czyli mówiąc inaczej – do de facto losowych zachowań kursów akcji. Efektem jest właśnie to, że cena spółki bywa zupełnie oderwana od jej fundamentów. Przynajmniej w krótszym terminie.
Algorytmiczne fundusze hedgingowe, takie jak Citadel, cały czas pracują nad znalezieniem świętego Graala i nad próbą zautomatyzowania swojego procesu inwestycyjnego. Celem jest wynalezienie finansowego perpetum mobile, czyli autonomicznej maszynki do zarabiania pieniędzy. Niektórym podobno już się to udało (Renaissance Technologies), innym z pewnością się to nie udało (Long-Term Capital Management), a jeszcze inni pokazali po prostu, że nie mają nad tym wszystkim absolutnie żadnej kontroli, co zaczęło doprowadzać do nieznanych wcześniej zjawisk (Flash Crash).
4. Sentyment rynku
Dobry PR to podstawa. Jeśli spółka ma znaną i lubianą markę, łatwiej jest wybaczyć jej błędy, niedociągnięcia czy nawet gorsze wyniki. Gdy nastawienie do danej firmy lub branży jest negatywne, to każda, najdrobniejsza nawet zła wiadomość, od razu staje się pretekstem do większej wyprzedaży.
No bo zastanówmy się, jaka jest pierwsza rzecz, którą przecięty inwestor robi zaraz po tym, jak przyjdzie mu do głowy myśl, że może warto zainwestować w spółkę XYZ? Większość osób uruchomi pewnie przeglądarkę internetową i postara się czegokolwiek dowiedzieć o tej spółce.
Jeśli pierwszych dziesięć stron wyników wyszukiwania będzie zawierało nagłówki w stylu: „Spadek o 20% w ciągu miesiąca” lub „Straciłem oszczędności życia na akcjach XYZ” czy „Nie śpię, bo wyprzedaję akcje”, to istnieje duża szansa, że większość osób odpuści sobie dalsze poszukiwania informacji na temat swojego pierwotnego pomysłu inwestycyjnego i skupi się na czymś innym.
Początkowo kiepski sentyment często wywoływany jest przez rzeczywiste problemy firmy czy branży, jednak jeszcze częściej jego obecność utrzymuje się w powietrzu dłużej niż powinna. W telewizji błyskawicznie następuje zmiana tematu, ale w internecie artykuły czy wpisy na blogach żyją znacznie dłużej i nawet po czasie, przez swoją ciągłą obecność w wyszukiwarkach, dają mylne wrażenie na temat rzeczywistości, która dawno już jest nieaktualna.
5. Owczy pęd
Owczy pęd to zjawisko, w którym rzesza ludzi podąża za stadem lub za liderem stada. Jeśli lider stada mówi: jedzmy mech, to owce jedzą mech. Gdy inne owce widzą, że pozostałe owce jedzą mech, to skłania je do tego, żeby się dopasować do reszty stada i też zacząć jeść mech, chociaż trawy wokół rośnie pod dostatkiem.
Podobnie zachowują się inwestorzy indywidualni, a czasem nawet zawodowi zarządzający funduszami. Jeśli wszyscy wokół stawiają na akcje XYZ, to postawię i ja. W przypadku, gdy okaże się, że był to zły wybór, to stracę na tym nie tylko ja, ale wszyscy inni wokół, a więc nikt nie będzie mnie krytykował za złe decyzje, bo pomyliło się przecież całe stado. Nikt nie będzie wytykał mnie palcami. Jestem bezpieczny.
W sytuacji jednak, gdy całe stado robi X, natomiast ja się z tego stada wybiję robiąc Y i to ja się pomylę, a stado będzie miało rację, to narażę się na śmieszność. Spotka mnie spadek autorytetu i ostracyzm w moim środowisku.
Bardziej komfortowo jest mylić się w sytuacji, gdy wszyscy inni także się mylą (i ewentualnie winę za to zrzucić na lidera), niż zaryzykować odłączenie się od stada i pójście własną ścieżką. W takim przypadku, jeśli sam się zgubię, to nie będzie już na kogo zrzucić winy.
Dlatego owczy pęd jest taki zgubny na giełdzie. Dlatego większość prywatnych osób w dłużej perspektywie traci pieniądze na rynkach. Dlatego tak mało inwestorów jest w stanie utrzymać się z giełdy. To czysta psychologia, która wynika po prostu z tego, że mało który inwestor indywidualny jest na tyle odważny, aby mieć własne zdanie i wybić się ze stada.
Efektem giełdowym tego zjawiska są chociażby bańki spekulacyjne. Niby cały rynek wie, że bierze udział w bańce. Jednak wszyscy przecież biorą w niej udział, więc dołącze i ja. Tak samo w drugą stronę – co z tego, że spółka niby jest dobra, skoro jej kurs spada? Wszyscy wyprzedają i pozbywają się akcji, to na wszelki wypadek pozbędę się i ja. Najwyżej odkupię jak będą tańsze.
Wszyscy biorą kredyty we frankach, to wezmę i ja. Wszyscy inwestują w Amber Gold, to zainwestuję i ja. Wszyscy kupują akcje producenta karmy dla kotów, to kupię i ja. Wszyscy zastanawiają hipoteki, żeby zainwestować w Bitcoina, to zastawię i ja.
Problem w tym, że prędzej czy później przychodzą takie momenty, jak ten w 2000 czy w 2008 roku, gdy cały tłum spada w przepaść. Spadam i ja.
Czas rozwiązuje wszystkie problemy
Tych pięć sytuacji stanowi bardzo silne czynniki, które wywołują tymczasowe wzrosty lub spadki kursu akcji. Żaden z nich nie ma jednak nic wspólnego z sytuacją fundamentalną spółki. Żaden z nich nie bierze pod uwagę tego, czy firma się rozwija, czy przynosi coraz wyższe zyski, czy ma niskie zadłużenie, czy działa w perspektywicznej branży i silnej gospodarce, czy posiada zdolny, zaradny i wizjonerski zarząd, czy jej kurs jest przewartościowany czy niedowartościowany i tak dalej.
Nic z tego nie ma znaczenia, ponieważ w krótszej perspektywie kursami akcji nie rządzą fundamenty, tylko splot wielu innych czynników. Dlatego cały czas powtarzam i będę powtarzał, że kursy akcji na giełdzie nie mają żadnego znaczenia. Ich aktualna cena nie jest wyznacznikiem niczego.
Nie ma sensu dociekać i doszukiwać się powodów, dla których któregoś dnia spółka akurat wzrosła o 5% lub spadła o 5%. To nie ma żadnego znaczenia. W dłuższej perspektywie liczy się tylko to, czy spółka jest dobra i tania czy kiepska i droga.
Aktualne zachowanie jej kursu akcji na giełdzie ma znaczenie drugorzędne, bo bardzo często ono nie wynika z jakichkolwiek merytorycznych powodów, tylko ze splotu wielu różnych czynników, które zawczasu ciężko jest zidentyfikować i poprawnie zinterpretować.
Epilog pierwszy: India Corp. wraca do łask
Co stało się z akcjami India Corp. po tym, jak spadły już o 50% w ciągu trzech miesięcy? Przede wszystkim to był moment, w którym zarządzający z funduszy aktywnych zaczęli dostrzegać, że coś tu jest nie tak.
Fundamenty firmy są zdrowe, spółka generuje dodatnie przepływy, gospodarka jest bardzo silna, prognozy branży fantastyczne, a mimo tego firma zaliczyła zjazd o 50%. W dodatku pojawiło się kwartalne sprawozdanie funduszu Georga Sorosa, w którym znalazła się informacja o wyprzedaży przez niego akcji.
Dla zarządzających w tym momencie wszystko staję się jasne i zapada decyzja: kupujemy. Najpierw jeden fundusz, za nim drugi, potem trzeci.
W kawiarniach dolnego Manhattanu zaczyna robić się szu-szu i coraz więcej managerów z Wall Street zostaje zainteresowanych akcjami India Corp.
Analitycy bankowi wrzucają spółkę na warsztat i po przeanalizowaniu wydają swoje rekomendacje giełdowe. Przeważa bardzo mocne BUY. Klienci banków zaczynają kupować. Kurs akcji momentalnie odbija do góry.
Gdy przez kilka tygodni notowania nieprzerwanie rosną, ogólny sentyment także zaczyna się odwracać. Coraz więcej osób dołącza do stada i kupuje. Kurs rośnie jeszcze mocniej.
Pojawiają się pierwsze wpisy na blogach i portalach o osobach, które zarobiły na odbiciu India Corp. po 30% w ciągu paru tygodni. PR spółki jest coraz lepszy, a kurs ciągle rośnie.
Pod silny i rozpoznawalny już trend podłączają się algorytmy, które zostały zaprojektowane w ten sposób, aby podczepiać się pod akcje znajdujące się w mocnym impecie wzrostowym. Do tych algorytmów dołączają kolejne algorytmy, które zostały zaprojektowane tak, aby śledzić i naśladować jeszcze inne algorytmy.
Spółka momentalnie zwiększa swoją kapitalizację o kilkadziesiąt procent. Po następnych paru tygodniach India Corp. wraca nie na pozycję 80. listy największych firm w Indiach, lecz od razu wskakuje na pozycję 65.
Fundusze ETF posiadają często skład ważony, a więc spektakularny wjazd India Corp. na miejsce 65. wymusza na ETF-ach odkupienie na nowo akcji spółki, ale w o wiele większym wymiarze niż poprzednio. Jest to konieczne, żeby oddać jej nową pozycję w lokalnym indeksie, która teraz znajduje się na wyższym 65. miejscu.
Obecność akcji w portfolio funduszy ETF niesamowicie zwiększa ich płynność. Teraz duzi gracze, którzy do tej pory biernie obserwowali rajd, mogą sobie w końcu pozwolić, aby włożyć te papiery także do swoich portfeli.
Kurs India Corp. w ciągu jednego roku rośnie o 150%.
I w tym właśnie momencie jakiś duży gracz postanawia zrealizować swój zysk 50%, pozbywając się potężnego pakietu akcji.
Pada pierwsza kostka domina.
Epilog drugi: Trzy rzeczy, które nie mają sensu
Nie ma sensu pytać, dlaczego kurs akcji spada dzisiaj bardziej niż wczoraj, pomimo tego, że jest to przecież dobra spółka.
Nie ma sensu pytać, dlaczego kurs innych akcji ciągle rośnie, pomimo tego, że jest to przecież zła spółka.
Nie ma sensu doszukiwać się powodów najmniejszych nawet ruchów na giełdzie, bo często tych powodów nie ma lub jest to splot różnych pozamerytorycznych czynników.
Ludzki umysł ma to do siebie, że wszędzie próbuje doszukać się przyczyny, powodu i zrozumienia. Próbuje wyjaśnić i zracjonalizować każdy aspekt otaczającej go rzeczywistości. W świecie, który rozumie, czuje się pewniej.
Jednak na giełdzie to nie działa.
Jaka jest więc konkluzja na koniec? Tak naprawdę są dwie:
- W krótszym terminie fundamenty nie mają żadnego znaczenia
- W dłuższym terminie tylko fundamenty mają znaczenie
Jaka jest moja rada na to wszystko? Tu też odpowiedzi będą dwie:
- Jeśli chcecie spekulować, podłączajcie się pod trwające trendy i nie patrzcie na fundamenty
- Jeśli chcecie inwestować, wydłużcie sobie horyzont inwestycyjny i nie patrzcie na notowania
PS. Historia hinduskiej spółki India Corp., która ucierpiała w wyniku wyprzedaży akcji przez Georga Sorosa, jest oczywiście zmyślona, ale sam mechanizm uruchomienia reakcji łańcuchowej jest już jak najbardziej prawdziwy.
PS 2. Jeśli chcesz zobaczyć, jak w praktyce przeprowadza się rzetelną analizę fundamentalną spółki, zerknij na przewodnik, który opracowałem w 2023 roku: Analiza fundamentalna – krok po kroku
