Tak naprawdę to właśnie od przełomowej pracy Daniela Kahnemana z przed kilkudziesięciu lat zaczęliśmy zmieniać nasze wyobrażenie o tym, w jaki sposób inwestorzy podejmują decyzje na giełdzie. Przed Kahnemanem panowało bowiem przekonanie, że homo economicus jest istotą myślącą, przez co swoje decyzje podejmuje racjonalnie. Kahneman udowodnił, jak bardzo nieprawdziwe było to założenie.

---

Jak podejmujemy decyzje: System 1 vs. System 2

Przełomowa książka Daniela Kahnemana, „Pułapki myślenia”, wprowadza koncepcję dwóch systemów myślenia: Systemu 1 (szybki, intuicyjny i emocjonalny) oraz Systemu 2 (powolny, przemyślany i logiczny).

System 1 jest podatny na błędy poznawcze ze względu na poleganie na heurystykach (uproszczeniach), podczas gdy System 2, choć bardziej dokładny, wymaga większego wysiłku poznawczego i przez to jest rzadziej stosowany.

Kiedy w dżungli coś szeleści w liściach – nie zastanawiamy się nad tym specjalnie, tylko uciekamy (to System 1). Gdy przychodzi jednak do podjęcia decyzji o budowie domu, wyborze kolejnej pracy zawodowej albo wyprowadzce na drugi koniec świata, do gry wkracza System 2.

Problem w tym, że mechanizm ten nie działa u większości inwestorów giełdowych.

W dzisiejszym szybkim, dynamicznym i przeładowanym informacjami świecie giełdy, ludzie częściej podejmują decyzje korzystając z Systemu 1 (tego szybkiego, intuicyjnego i emocjonalnego), niż z Systemu 2, który wymaga większego wysiłku i dogłębniejszej analizy faktów.

Kahneman nie tylko odkrył i zbadał te mechanizmy, ale także zaproponował sposoby na to, jak sobie z nimi radzić. A wszystko zaczęło się od…

---

Teoria perspektywy i awersja do strat

Teoria perspektywy opracowana przez Daniela Kahnemana i Amosa Tverskiego w 1979 roku jest chyba pierwszym i najważniejszym osiągnięciem w dziedzinie ekonomii behawioralnej, która udowadnia, że ludzie inaczej oceniają te same wartości w zależności od indywidualnej perspektywy.

Dla kogoś, kto trzy lata temu akcje XYZ kupił po 33$, aktualna ich cena na poziomie 80$ będzie świetną wiadomością. Dla inwestora, który nabył te akcje dwa miesiące temu po 115$, ich obecny kurs będzie małą katastrofą. W obu przypadkach zatem inwestorzy zupełnie inaczej ocenią atrakcyjność kursu takich akcji, pomimo tego, że cały czas mówimy o tej samej spółce. Zmianie uległ wyłącznie punkt odniesienia.

Dla kogoś, kto z inwestycji oczekiwał 50% zwrotu, zysk na poziomie 20% będzie dużym rozczarowaniem; ale dla kogoś, kto z tej samej pozycji liczył na 10% zwrotu, zysk 20% będzie już niewiarygodnie wysoki. Te same liczby, ale odmienna perspektywa, która prowadzi do różnej oceny rezultatów.

Indywidualna perspektywa sprawia też, że ludzie nie oceniają prawdopodobieństwa wystąpienia danego rezultatu w sposób liniowy. Mówiąc w skrócie rezultaty o małym prawdopodobieństwie często są przeceniane, a te o większym prawdopodobieństwie niedoceniane.

Dzieje się tak przede wszystkim z uwagi na różne informacje, którym poddawany jest konkretny odbiorca, ale też z uwagi na medialne uwypuklanie i rozdmuchiwanie wydarzeń, które miały bardzo małe prawdopodobieństwo wystąpienia (krachy, oszustwa, wojna, pandemia, czy wygrana w lotto), a z drugiej strony właściwie na ignorowaniu tego, co jest normą przez większą część czasu i co ma większe prawdopodobieństwo wystąpienia w przyszłości.

W realiach samej giełdy zresztą strach przed negatywnymi wydarzeniami o niskim prawdopodobieństwie wystąpienia poniekąd związany jest też z kolejnym psychologicznym fenomenem, a mianowicie z awersją do ponoszenia strat.

…żeby tylko nie stracić

Rozważmy następujący scenariusz. Masz do wyboru dwie opcje dotyczące potencjalnego zysku i straty:

Opcja A: Gwarantowany zysk 100 zł

Opcja B: 50% szans na zysk 200 zł i 50% szans na brak zysku

Większość ludzi wybierze opcję A, preferując pewny zysk zamiast ryzykować, mimo że oczekiwana wartość obu opcji jest taka sama (100 zł). No bo jeśli w opcji B zysk 200 zł przemnożymy przez prawdopodobieństwo jego wystąpienia (0.50), to oczekiwany zwrot wyniesie właśnie 100 zł, czyli będzie taki sam jak w pierwszym przypadku.

Teraz rozważmy jednak sytuację związaną z potencjalną stratą:

Opcja C: Gwarantowana strata 100 zł

Opcja D: 50% szans na stratę 200 zł i 50% szans na brak straty

W przypadku strat większość ludzi wybierze już opcję D i zaryzykuje większą stratę, aby uniknąć mniejszej, lecz pewnej straty. Nie trzeba dodawać, że oczekiwana wartość obu opcji jest taka sama, czyli wynosi -100 zł.

Kahneman udowodnił, że ludzie bardziej skłonni są unikać strat niż dążyć do zysków, co w dużej mierze wyjaśnia, dlaczego większość inwestorów na giełdzie radzi sobie źle – bo nie podejmuje dostatecznie dużego ryzyka wtedy, kiedy należy je podjąć i zachowuje się przy tym zbyt asekuracyjnie. Awersja do strat jest tego główną, ale nie jedyną, przyczyną.

Więcej o tym, jak radzić sobie z niechęcią do realizowania strat pisałem ostatnio w tym artykule.

---

Trzy błędy poznawcze, które kradną nasze zyski

Możemy mieć tytuł CFA, przeczytanych trzysta książek finansowych i najlepszy model scoringowy na świecie, ale wszystkie decyzje inwestycyjne, które podejmujemy, i tak będą sabotowane przez mechanizmy psychologiczne ukryte w naszym umyśle.

Mówimy tu o błędach poznawczych, które często działają poza świadomością inwestora i prowadzą do decyzji opartych na emocjach takich, jak strach czy chciwość, zamiast na racjonalnych przesłankach.

Przeczytanie jednego artykułu w internecie nie wystarczy, żeby te błędy wyeliminować, ale na pewno sprawi, że od teraz zwrócimy na nie większą uwagę.

Jakie więc błędy poznawcze najczęściej pojawiają się na giełdzie i negatywnie wpływają na nasz portfel?

1. Mechanizm kotwiczenia i relatywność wartości

Wiemy już, że ludzie oceniają wyniki względem pewnego punktu odniesienia, zamiast opierać się na absolutnych wartościach końcowych. To błąd, ale jeszcze gorszym zjawiskiem jest kotwiczenie swojego myślenia na wydarzeniach z przeszłości, czy na pojedynczej sytuacji, która miała miejsce kiedyś.

Często prowadzi to do irracjonalnych zachowań, takich jak trzymanie się przeszłych cen akcji jako standardu wartości, do którego odnoszona jest dzisiejsza wycena; czy niechęć do zmiany swojego zdania odnośnie spółki, która kiedyś mogła być dobrą inwestycją, ale w międzyczasie jej sytuacja uległa dramatycznej zmianie i firma nie spełnia już pierwotnych założeń.

W umyśle inwestora taka spółka cały czas pozostaje jako firma “dobra”, ponieważ kiedyś, tj. podczas pierwszej analizy, spełniła ona wszystkie merytoryczne założenia.

Inwestorzy często uznają natomiast trzymanie się dawnych wyborów za rozsądną konsekwencję w inwestowaniu. Tymczasem na rynku sytuacja potrafi zmieniać się bardzo szybko i spółka, która była dobra pół roku temu, dzisiaj może być już kiepską inwestycją.

Najlepsi inwestorzy to tacy, którzy w obliczu zmieniających się okoliczności są w stanie zmienić swoje zdanie i dostosować się do nowych realiów bez żadnego żalu i bez trzymania się swojej dawnej “kotwicy”.

Ten błąd kotwiczenia często nazywany jest też efektem statusu quo, w którym inwestorzy unikają zmiany składu portfela nawet wtedy, gdy analiza sugeruje, że inne inwestycje byłyby bardziej korzystne.

Po części wynika to z niechęci do realizowania strat, ale w dużej mierze też z ogólnej obserwacji, że ludzie mają tendencję do preferowania bieżącego stanu rzeczy i oporu przed jakimikolwiek zmianami, choć zazwyczaj są to zmiany na lepsze.

2. Nadmierna pewność siebie i heurystyka dostępności

Tajemnicą poliszynela jest to, że inwestorzy często przeceniają swoją zdolność do przewidywania ruchów rynkowych, co prowadzi nie tylko do nadmiernego handlu, ale też do podejmowania nierozsądnych decyzji inwestycyjnych wyolbrzymiających prawdopodobieństwo wystąpienia danego scenariusza.

Nagminnie zdarzają się sytuacje, w których inwestorzy zawierają daną transakcję oczekując ruchu kursu akcji w określonym czasie o, na przykład 20%, podczas gdy matematyczne prawdopodobieństwo takiego ruchu (bazujące na odchyleniu standardowym) wynosi, powiedzmy, zaledwie 5%.

Pewność siebie inwestora wygrywa w takim wypadku z regułą dwa sigma, która mówi, że w tym przypadku istnieje aż 95% szans, że to, czego oczekuje inwestor, po prostu się nie wydarzy. Mimo tego, rynek opcyjny zwłaszcza, pokazuje, jak ogromna jest liczba zawieranych transakcji tego typu, które stoją w sprzeczności z matematyką prawdopodobieństwa.

Ta nadmierna pewność siebie wynika często z wyolbrzymiania pozytywnych przykładów z przeszłości i pomijania tych negatywnych. Do wyobraźni inwestorów przemawia to, że spółki AMC czy GameStop w ciągu jednego tygodnia potrafiły wzrosnąć o 300%, ale jednocześnie pomijają oni to, że w ciągu pięćdziesięciu innych tygodni w roku te same spółki przynosiły stratę.

To właśnie tak zwana heurystyka dostępności, czyli tendencja do tego, żeby przeceniać te wydarzenia, które zostały najmocniej nagłośnione, przez co zapadły inwestorowi w pamięć; to znaczy są w niej wyraźne, aktualne i łatwo dostępne do odtworzenia.

W przypadku giełdy, heurystyka dostępności często sprawia, że inwestorzy mogą przeceniać prawdopodobieństwo sukcesu inwestycji w oparciu o ostatnie pojedyncze przykłady spektakularnych udanych inwestycji, które są łatwe do przypomnienia, ignorując przy tym długoterminowe statystyki i realia rynku.

Heurystyka dostępności polega więc na ocenianiu prawdopodobieństwa lub częstotliwości występowania zdarzenia na podstawie tego, jak łatwo można sobie przypomnieć przykłady podobnego zdarzenia z przeszłości.

Komuś, kto stracił niemal wszystkie pieniądze na krachu z 2008 roku, bardzo trudno będzie podejmować decyzje inwestycyjne w kolejnych latach, bo strach przed powtórką z historii będzie zbyt silny. Dla inwestorów, którzy weszli na giełdę w samym dołku po krachu z 2008 roku, będzie to jednak dowód na to, że takie krachy są niesamowitą okazją inwestycyjną.

Szersze badania pokazują zresztą, że ta heurystyka dostępności dotyczy nie tylko feedbacku płynącego z giełdy. Po obejrzeniu wiadomości o katastrofie samolotu, podróżni drastycznie przeceniają potem ryzyko podróży samolotem; po ekspozycji na przestępstwa relacjonowane w mediach; badani przeceniają realne ryzyko bycia ich ofiarą; a po obejrzeniu relacji z katastrof naturalnych, ataków terrorystycznych czy innych negatywnych zdarzeń; respondenci znowu ekstremalnie przeceniają prawdopodobieństwo ich wystąpienia w ich własnym otoczeniu.

3. Efekt potwierdzenia i ostatniości

Ludzie mają tendencję do poszukiwania informacji, które potwierdzają ich wcześniejsze przekonania czy punkt widzenia, i ignorowania informacji, które im przeczą. Dotyczy to zarówno poglądów politycznych, społecznych, filozoficznych, jak i… giełdowych.

Inwestor, który wierzy, że dana spółka odniesie sukces, będzie zwracał większą uwagę na pozytywne informacje o tej spółce, ignorując negatywne raporty czy krytyczne analizy, albo pomijając wskaźniki wyceny mówiące o tym, że firma jest przewartościowana.

Jeśli jesteśmy przekonani o dalszej dominacji spółek technologicznych na rynku, to szukamy informacji i analiz potwierdzających to przekonanie, ignorując jednocześnie wszystkie dane sugerujące możliwe przeinwestowanie czy spowolnienie w tym sektorze.

Kiedy znajdziemy niedowartościowane akcje, to skupiamy się na wskaźnikach, analizach i komentarzach medialnych, które potwierdzają ten fakt, ignorując jednocześnie informacje o problemach finansowych, spadku popytu na produkty spółki, wolniejszym wzroście zysków, większym zadłużeniu lub innych czynnikach ryzyka, które powodują, że cena akcji jest niska.

Do tego w dodatku, obok efektu potwierdzenia, pojawia się tutaj problem ostatniości, który sprawia, że inwestorzy mają tendencję do przypisywania większej wagi tym informacjom, które pojawiły się niedawno, niż tym z dalszej przeszłości.

Często przeceniamy choćby znaczenie ostatnich kwartalnych wyników finansowych firmy, czy najnowszych pojedynczych doniesień medialnych albo odczytów miesięcznych wskaźników ekonomicznych, nie biorąc pod uwagę długoterminowych trendów. Tymczasem w wielu przypadkach to ogólny trend jest zdecydowanie ważniejszy niż najnowszy pojedynczy odczyt.

---

Jak radzić sobie z błędami poznawczymi?

W świecie inwestycji często mówi się, że dobry inwestor podejmuje decyzje przy pomocy głowy, a nie serca. To powiedzenie podkreśla znaczenie racjonalności i logicznego myślenia nad emocjami i intuicją. Jednak w rzeczywistości, najlepsze decyzje inwestycyjne powinny być podejmowane nie przy pomocy głowy czy serca, ale przy pomocy Excela, a więc przy wsparciu twardych danych i analiz.

Fakty są takie, że trudno dyskutować z danymi. Dane, statystyka, prawdopodobieństwo, liczby – to wszystko powinno składać się na argumenty stanowiące o wejściu lub wyjściu z inwestycji w konkretną spółkę czy cały sektor.

Dane są obiektywne i nie podlegają subiektywnym interpretacjom. Korzystanie z twardych liczb pozwala inwestorom na podejmowanie decyzji na podstawie faktów, a nie osobistych przekonań czy emocji.

Dotyczy to zarówno danych fundamentalnych płynących ze sprawozdań finansowych, ale też danych branżowo-popytowych, czyli takich, które opisują zachowania, perspektywy czy szanse całego sektora; oraz danych technicznych, bazujących na charakterystyce zachowania się poszczególnych instrumentów (beta, delta, sigma etc.)

Poza Excelem świetnie sprawdzi się też dziennik inwestycyjny, w którym skrótowo zapisywali będziemy własne przemyślenia odnośnie tego, czego dowiadujemy się o spółce przeprowadzając taką analizę danych. To znacznie pomaga ustrukturyzować własne myślenie i wyciągnąć potem poprawniejsze wnioski, a poza tym stanowi świetny punkt referencyjny na przyszłość.

Dobrym pomysłem jest też wprowadzenie checklisty z serią punktów kontrolnych, przez które należy przejść przed podjęciem jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej. Dzięki temu mamy pod ręką wskazówki przypominające o tym, na jakich parametrach inwestycji rzeczywiście warto się skupić, co pomaga nieco usystematyzować chaos informacyjny towarzyszący podejmowaniu decyzji.

Idąc krok dalej – zbudowanie i wprowadzenie bardziej zaawansowanych modeli scoringowych zdecydowanie pomoże zobiektywizować proces podejmowania decyzji i sprawi, że jeszcze bardziej będą one opierały się na twardych danych, a nie na opiniach, które ze swej natury są subiektywne i podatne na interpretację.

Indywidualnych metod na to, jak radzić sobie z własnymi błędami poznawczymi na giełdzie jest oczywiście więcej i w każdym przypadku sprawdzi się pewnie nieco inny sposób ich rozwiązywania, w zależności od tego, z którym błędem dany inwestor ma największy problem.

Aczkolwiek, w każdym z tych przypadków, pierwszym etapem do wyeliminowania błędów poznawczych, zawsze będzie uzyskanie samej świadomości ich istnienia i diagnoza tego, z którym lub którymi z nich tak naprawdę sami mamy największy problem.

Nie stawiając poprawnej diagnozy, trudno będzie opracować lekarstwo.