LEAPS – mniejsze ryzyko, większe zyski. Do czego wykorzystać długie opcje CALL?

LEAPS to skrót od Long-Term Equity Anticipation Securities, czyli instrument finansowy o długiej dacie przydatności do spożycia. Mówiąc wprost, LEAPS to nic innego, jak zwykła opcja CALL, ale z odległym terminem wygaśnięcia.

Kiedy w 1990 roku giełda opcyjna w Chicago wprowadzała LEAPS-y do publicznego handlu, „długi termin” oznaczał okres ponad roku od dnia zakupu do dnia wygaśnięcia (najczęściej 1-3 lata). Dzisiaj jednak obrót na rynku tak przyspieszył, że potocznie LEAPS-ami nazywa się już wszystkie opcje CALL, które posiadają wielomiesięczne terminy wygasania (najczęściej powyżej 6 miesięcy).

Na tym właściwie możemy skończyć etap tworzenia definicji i zadać kluczowe pytanie o to, w czym LEAPS-y są lepsze od zakupu akcji albo od zakupu tradycyjnego CALL-a z krótkim terminem wykonania?

---

Ograniczone straty, nieograniczone zyski

Największy urok kupowania wszelkich opcji CALL jest taki, że maksymalna możliwa strata będzie z góry ograniczona do premii płaconej za zakup opcji. Zyski natomiast… zyski pozostają nieograniczone.

Wyjaśnijmy sobie jednak najpierw, jak ten mechanizm dokładnie działa.

Przede wszystkim zakup opcji CALL daje prawo do zakupu akcji, na które ta opcja została wystawiona (po z góry znanej cenie w z góry znanym czasie). Kupując dzisiaj opcję CALL na akcje Apple z terminem wykonania przypadającym za dwa lata, inwestor może zapewnić sobie prawo do tego, żeby po tym czasie kupić akcje Apple po cenie sprzed dwóch lat.

Warto zwrócić na tym etapie uwagę, że im dłuższy termin wygasania opcji, tym więcej czasu (tym większe prawdopodobieństwo), że kurs akcji znajdzie się jeszcze wyżej niż był w momencie zakupu opcji CALL. To z kolei oznacza większe prawdopodobieństwo zysku na samej opcji w dniu jej wygaśnięcia.

W rzeczywistości jednak zdecydowana większość opcji wygasa niewykonana, ponieważ inwestorzy nie kupują CALL-i, żeby faktycznie nabyć akcje, ale żeby zarobić jedynie na wzroście ich wartości. Jeśli bowiem kurs akcji rośnie, to rośnie też cena opcji.

I tutaj dochodzimy do elementu dźwigni.

Naszkicujmy przykład, w którym kupujemy roczną opcję CALL na akcje Apple z ceną wykonania na aktualnym poziomie kursu akcji, czyli 135 USD. Obecnie za roczne prawo do zakupu jednej akcji po tej właśnie cenie trzeba zapłacić 20 USD. To znaczy, że wykładając dzisiaj z góry 2000 USD, przez cały rok mamy prawo do tego, żeby w dowolnie wybranym momencie kupić sobie sto akcji Apple po cenie 135 USD.

Załóżmy teraz optymistycznie, że ciągu kolejnego roku akcje firmy Apple faktycznie wzrosną o niecałych 50% i w styczniu 2022 roku osiągną poziom 200 USD. W takiej sytuacji inwestor z całą pewnością będzie chciał zrealizować swój zysk z opcji. Może to zrobić na dwa sposoby: wykonać opcję lub sprzedać ją na rynku.

Zrealizowanie prawa z opcji

Wykonanie opcji polega na tym, że jej posiadacz ma prawo kupić sto akcji po cenie 135 USD i od razu może je sprzedać na rynku publicznym po aktualnej cenie 200 USD. Dzięki temu zyskuje na takiej transakcji 65 USD na jedną akcję, co oznacza… 225% zwrotu w rok. Jak to możliwe?

Kurs akcji wzrósł co prawda tylko o niecałych 50%, ale przypomnijmy, że inwestor nie musiał wykładać na stół całej kwoty potrzebnej na zakup stu akcji, lecz tylko kwotę 2000 USD na zakup samego prawa do nabycia tychże akcji.

Alternatywnie w tradycyjnym zagraniu, inwestor mógł oczywiście zakupić sto akcji za łączną cenę 13 500 USD, ale po pierwsze jego zysk wtedy wyniósłby rzeczywiście niecałych 50% względem zainwestowanego kapitału, a po drugie inwestor w takim wypadku zamroził i zaryzykowałby kwotę ponad sześciokrotnie większą niż przy zastosowaniu opcji CALL.

Co stało by się bowiem w przypadku, gdyby kurs akcji zamiast wzrosnąć, spadłby o 50%? Inwestor straciłby połowę swojego zaangażowanego kapitału, a więc 6750 USD.

W przypadku zakupu opcji CALL maksymalna strata w najgorszym scenariuszu (nawet jeśli akcje spadną do zera) nigdy nie będzie wyższa niż koszt zakupu opcji CALL. W tym najgorszym scenariuszu inwestor traci po prostu po roku 2000 USD, co stanowi ledwie 15% wartości pozycji złożonej z pakietu stu akcji.

I to jest największy plus zakupu opcji CALL, czyli ograniczone straty, ale nieograniczone zyski. Dodatkowym plusem jest możliwość zamrożenia w inwestycji o wiele mniejszego kapitału niż w przypadku zakupu tradycyjnych akcji.

Odsprzedanie opcji przed czasem

W rzeczywistości mało która opcja w portfelu indywidualnego inwestora doczekuję jednak do swojego terminu wykonania. Zdecydowanie częściej opcji odsprzedawane są na rynku wtórnym, aby zaksięgować zysk.

W przypadku odsprzedania opcji w dniu wygaśnięcia wysokość zysku z odsprzedania opcji będzie dokładnie taka sama, jak z jej zrealizowania. Cena opcji zmienia się bowiem w czasie. Jeśli dzisiaj wygasa opcja, która daje prawo do zakupu akcji po cenie 135 USD, a kurs tej akcji na rynku wynosi akurat 200 USD, to wartość wewnętrzna takiej opcji wyniesie dokładnie 65 USD i po takiej cenie będzie ją można odsprzedać komuś innemu.

Wartość wewnętrzna to jednak nie jedyna składowa wpływająca na aktualną cenę samej opcji. W naszym przypadku inwestor kupował bowiem roczną opcję CALL z poziomem wykonania 135 USD w sytuacji, gdy kurs akcji także wynosił 135 USD. Tutaj nie mogło być mowy o żadnej wartości wewnętrznej, a mimo tego opcja taka kosztowała 20 USD.

Tych dwadzieścia dolarów oznaczało wartość czasu. Inwestor zapłacił 20 USD za samo prawo do zakupu akcji po dzisiejszej cenie, ale dopiero za rok. Ten rok „komfortu czekania” kosztował go 20 USD. W dużym uproszczeniu – gdyby ta sama opcja wygasała za sześć miesięcy, kosztowałaby 10 USD, a gdyby wygasała za dwa lata, kosztowałaby 40 USD.

W rzeczywistości czas z opcji nie upływa liniowo ale logarytmicznie, jednak idea jest zawsze taka sama – im dłuższy termin realizacji opcji, tym wyższa będzie jej cena. To zresztą całkiem logiczne.

Wystarczy odpowiedzieć sobie na pytanie o ty, czy istnieje większe prawdopodobieństwo tego, że akcje Apple wzrosną o 50% w ciągu sześciu miesięcy czy w ciągu dwóch lat? Oczywiście, że w ciągu dwóch lat, a im większe prawdopodobieństwo takiego scenariusza, tym większa szansa na zysk, natomiast im większa szansa na zysk, tym więcej za taki przywilej (za taką opcję) trzeba zapłacić.

I tutaj powoli dochodzimy do sedna. Załóżmy, że w naszym przykładzie kurs akcji wzrósł o 50% nie w ciągu roku, ale w ciągu pół roku. Ile teraz będzie warta nasza opcja?

Przy cenie akcji na poziomie 200 USD i przy prawie do zakupu ich po 135 USD taka opcja musi być warta co najmniej 65 USD, bo to jest jej wartość wewnętrzna, czyli pewny zysk. Inwestor mógłby ją teraz wykonać i skorzystać ze swojego prawa, że kupić akcje po 135 USD, a potem od razu sprzedać je po 200 USD inkasując za to 65 USD zysku netto. To było by jednak błędne działanie.

Minęło dopiero sześć miesięcy, a zatem opcja cały czas posiada w sobie jeszcze jakąś wartość czasu. W uproszczeniu załóżmy, że jeśli rok czasu kosztował 20 USD, to przez pół roku wartość ta spadła o połowę i teraz sześć miesięcy czasu kosztuje już tylko 10 USD, ale mimo tego jest to jakaś wartość podnosząca cenę opcji.

Dlatego w rzeczywistości kurs takiej opcji na rynku wtórnym wynosiłby nie 65 USD, ale 75 USD. Dlatego inwestorowi bardziej opłacałoby się sprzedać taką opcję na rynku niż wykonywać prawo z tej opcji i kupować sto akcji, a potem odsprzedawać je na giełdzie.

To oznacza dwie bardzo ważne rzeczy. Po pierwsze – inwestor nie ma w ogóle potrzeby posiadania kapitału potrzebnego na zakup stu akcji, ponieważ do tego zakupu nigdy nie dojdzie. Po drugie – im więcej wartości czasu posiada jeszcze opcja w dniu jej sprzedaży, tym większy będzie zysk inwestora.

---

LEAPS-y wchodzą do gry

Do tej pory zakładaliśmy, że jeśli mija połowa czasu życia opcji, to straci ona połowę swojej wartości. W prawdziwym świecie jednak upływ wartości czasu z opcji nie jest liniowy, ale postępuje logarytmicznie. Oznacza to, że im bardziej zbliżamy się do terminu wygasania opcji, tym bardziej będzie spadała jej wartość czasu.

Dla posiadacza opcji to fatalna wiadomość, ponieważ on chciałby sprzedać tę opcję z zyskiem wtedy, kiedy instrument posiada w sobie jeszcze sporo owej wartości czasu. To niejako niemalże wymusza na inwestorach kupowanie opcji długoterminowych.

Cała idea nabywania LEASP-ów polega na tym, aby dać wystarczająco dużo czasu na rozwinięcie się oczekiwanego przez inwestora scenariusza giełdowego i zaplanować odsprzedanie swojej opcji w momencie, kiedy ta posiada w sobie jeszcze sporo wartości czasu. Będzie to rozwiązanie o wiele bardziej zyskowne niż czekanie do końca terminu wygasania, obserwując stopniową (i przyspieszająca) erozję czasu.

Dla przykładu – gdyby inwestor spodziewał się danego scenariusza (np. wzrostu kursu akcji o 20% w ciągu trzech miesięcy) nie powinien kupować opcji trzymiesięcznej, ale opcję pięcio lub sześciomiesięczną. W takiej sytuacji, gdy dany scenariusz rzeczywiście wystąpi i kurs akcji wzrośnie o 20% w ciągu trzech miesięcy, inwestor dalej będzie mógł sprzedać swoją opcję na miesiąc lub na dwa miesiące przed jej wygaśnięciem otrzymując za to jeszcze premię czasu.

Podobnie zresztą w przypadku, gdyby scenariusz się nie zrealizował i kurs akcji po tych trzech miesiącach stałby w miejscu. W takiej sytuacji inwestor także powinien pozbyć się swojej opcji „ratując” z niej jeszcze przynajmniej pozostałą wartość czasu.

Nie trudno się domyślić, że im więcej dni pozostało do wygaśnięcia, tym więcej wartości czasu zachowa w sobie cena opcji i tym więcej będzie jej można odzyskać, nawet w przypadku zaksięgowania straty.

Dlatego nabywanie opcji z długim terminem wygasania jest lepszym pomysłem niż tanich opcji o bardzo krótkich terminach. W tym drugim przypadku spadek wartości czasu będzie bowiem błyskawiczny, a zatem opcja taka szybko straci na wartości. Jak szybko? No cóż.

Geometryczny postęp spadku wartości czasu najbardziej widoczny staje się na około 45 dni przed upływem terminu wygasania. To jest właśnie moment, w którym bezapelacyjnie opcja powinna być sprzedawana.

Jedyny wyjątek jest taki, kiedy CALL znalazł się już tak głęboko in-the-money, że właściwie nie posiada żadnej wartości czasu, bo cała jest cena to wartość wewnętrzna. Mówi się wtedy, że opcja znalazła się w stanie parytetu z akcjami i w takim wypadku można trzymać ją aż do wygaśnięcia.

Sprowadzając to teraz do jakiejś prostej rady. Jeśli inwestor zakłada, że dany scenariusz rynkowy zadzieje się w ciągu dwóch miesięcy – powinien kupić taką opcję, którą będzie mógł odsprzedać po dwóch miesiącach, zachowując w niej jeszcze co najmniej 45 dni czasu. W takim wypadku najlepszym rozwiązaniem było by więc kupienie opcji o czteromiesięcznym terminie wygasania.

W rzeczywistości jednak mało który inwestor posiada zdolności do tak dobrego określania momentów zwrotnych na rynku, żeby robić to z dokładnością do dwóch miesięcy. Dlatego polecanym rozwiązaniem wydaje się celowanie w opcje o terminach wygasania w okolicach od sześciu miesięcy do jednego roku.

---

Kwestia zmienności oczekiwanej

Wartość wewnętrzna i wartość czasu to nie jedyne składowe ceny opcji. Szalenie istotna dla jej wyceny jest bowiem jeszcze kwestia zmienności samego instrumentu bazowego, czyli konkretnych akcji.

Im bardziej zmienne dane akcje, tym bardziej prawdopodobne, że ich kurs w określonym czasie życia opcji osiągnie poziom ich wykonania. Ergo, za akcje o dużej zmienności oczekiwanej trzeba zapłacić większą premię.

Drugi wniosek jest jednak taki, że warto kupować swojego LEAPS-a akurat wtedy, kiedy oczekiwana zmienność jest niska, a sprzedawać go wtedy, kiedy zmienność ta jest wysoka. Odczyt parametru implied volatility, bo o nim tutaj mówimy, przypomina trochę nieregularny wykres EKG, ale z łatwością da się na nim zaobserwować szczyty i niziny.

W momencie, gdy mamy do czynienia z niskim odczytem IV, oczekiwana przez inwestorów zmienność na danym instrumencie jest niska, a zatem niski mamy też popyt na opcje, przez co – zgodnie z modelem Blacka-Scholesa – kurs opcji spada. To są idealne momenty, żeby je kupić.

Z drugiej strony, gdy szaleństwo (lub panika) na rynku osiąga szczyty i popyt na opcje rośnie niebotycznie (rośnie ich implied volatility) to bardzo dobra okazja, żeby opcje wystawiać lub pozbywać się wtedy tych posiadanych, ponieważ można otrzymać za nie wyższą cenę niż w czasach o niskiej zmienności.

Więcej na ten temat można poczytać w artykule: „Jak działają opcje?„

---

Znaczenie odpowiedniego instrumentu bazowego

Nawet kupienie opcji długoterminowej w czasie, gdy zmienność jest niska, nie da zarobić żadnych pieniędzy, jeśli kurs instrumentu bazowego nie pójdzie do góry na tyle, żeby zniwelować spadek wartości czasu. Oznacza to potrzebę mocno selektywnego podejścia do wyboru akcji, na które chcemy kupić LEAPS-y.

Tajemnicą poliszynela jest to, że najbardziej na rynku rosną spółki z kategorii growth, czyli takie o największej dynamice poprawy przychodów, zysków czy gotówki generowanej z działalności operacyjnej. Duże wzrosty w krótkim czasie często zaliczają spółki lubiane, medialne, z dobrą narracją, z ciekawym produktem, liderzy swoich sektorów lub takie firmy, które dopiero tworzą swoją kategorię.

Wszędzie tam, gdzie istnieje największe możliwe pole do wzrostu (ale też spore ryzyko niepowiedzenia) długoterminowe LEAPS-y sprawdzą się idealnie, bo przy minimalnym z góry ograniczonym ryzyku można uzyskać ekspozycję na przyszłościowe spółki z możliwością zysku wielokrotnie przekraczającego 100% zainwestowanego kapitału.

W przypadku zakupu pojedynczych akcji to też będzie oczywiście możliwe, ale zamrażana (ryzykowana) kwota jest tu o wiele większa, a potencjalne zyski zawsze będą nieporównywalnie mniejsze w odniesieniu do zainwestowanego kapitału niż w przypadku zakupu długoterminowych opcji CALL na te same akcje, za które wystarczy zapłacić ułamek wartości całej pozycji.

Finalnym, ale szalenie istotnym zastrzeżeniem jest też to, aby unikać kupowania LEAPS-ów na akcje, które bardzo spadły. W przypadku mocnych giełdowych korekt implied volatility rośnie do tego stopnia, że niemal każda opcja staje się błyskawicznie przewartościowana. Nabywanie ich w takim momencie to przepłacanie w stosunku do jej uczciwej wartości. Każda oczekiwana zmienność kiedyś w końcu spadnie, a razem z nią cena takiej opcji.

Zdecydowanie lepszą strategią jest kupowanie LEAPS-ów na spółki typu growth, ale takie, które znajdują się w wielomiesięcznych (a najlepiej wieloletnich) trendach wzrostowych. Poziom implied volatility na takich akcjach zazwyczaj jest relatywnie niski, w dodatku mamy pewność, że rynek już jakiś czas temu zauważył spółkę i nie ma nic przeciwko regularnemu podbijaniu jej ceny.

To z kolei jest o tyle istotne, że statystycznie akcje, które znajdują się w trendach rosnących, mają o wiele większe prawdopodobieństwo dalszego utrzymania się w tych trendach niż ulegnięcia nagłemu odwróceniu.

Więcej na temat strategii momentum trading można przeczytać w tym artykule.

Nawet jednak, gdyby niefortunnie korekta rozpoczęła się tuż po zakupie opcji CALL, to sam fakt, że opcja posiada wielomiesięczny termin wygaśnięcia, pozwoli zapewnić tzw. staying power i spokojnie przeczekać okresy zawirowania nie narażając na ryzyko zbyt dużej części swojego portfela.

Statystycznie bowiem, w ciągu ostatniego stulecia, większość indeksów średnio w ciągu sześciu miesięcy od wystąpienia krachu znajdowała się już ponownie na nowych szczytach. Stosowanie więc co najmniej sześciomiesięcznych LEAPS-ów powinno pozwolić przekuć tę obserwację na realne zyski widoczne na rachunku inwestora.

Zapraszam do obejrzenia warsztatów poświęconych temu, jak wykorzystać to wszystko w praktyce: