Analiza fundamentalna według Benjamina Grahama: trzy kluczowe elementy inwestycji w akcje

---

Co to jest analiza fundamentalna?

Benjamin Graham — ojciec i propagator inwestowania w wartość oraz orędownik podejścia „kupuj tanio, sprzedawaj drogo” — napisał w jednej ze swoich książek, że kluczem do sukcesu na giełdzie jest wybieranie transakcji o niskim ryzyku i dużym zwrocie. Brzmi rozsądnie, tylko jak znaleźć takie spółki?

Graham w swoim podejściu duży nacisk kładzie na to, aby inwestor uświadomił sobie, że nie kupuje jedynie trzyliterowego symbolu widniejącego na liście notowań, tylko razem z akcjami danej spółki nabywa realny biznes, który za nimi stoi. Dlatego przed każdą transakcją na giełdzie warto bliżej poznać co tak naprawdę zamierzamy kupić, a także dowiedzieć się co może sprawić, że kurs naszego nabytku wkrótce pójdzie do góry (lub nie).

Według Benjamina Grahama istnieją trzy absolutnie podstawowe czynniki, które determinują to, czy dana spółka nadaje się na inwestycję czy lepiej trzymać się od niej z daleka. Te trzy czynniki to filary, na których opiera się analiza fundamentalna:

1. Długoterminowe perspektywy (szanse i zagrożenia) dla firmy
2. Doświadczenie osób, które zarządzają przedsiębiorstwem
3. Stabilność finansowa i silna struktura kapitałowa

Benjamin Graham wyjaśnił wszystkie te czynniki w swoich dwóch książkach: dość skrótowo w Intelligent Investor i całkiem obszernie w Security Analysis. Poniżej znajdują się wnioski wyciągnięte na podstawie pierwszej pozycji.

---

Długoterminowe perspektywy, czyli szanse i zagrożenia dla firmy (miękka analiza fundamentalna)

Zanim podejmiemy jakąkolwiek decyzję inwestycyjną, najpierw należało by ściągnąć z internetu przynajmniej pięć rocznych sprawozdań firmy, a następnie przekopać się przez nie, aby zrozumieć dwie kluczowe kwestie:

1. Co sprawia, że spółka rośnie, tzn. na czym dokładnie polega jej biznes?
2. Jakie czynniki wpływały, wpływają i będą wpływały na wzrost przychodów?

To jest pierwszy etap, na którym powinna oprzeć się analiza fundamentalna. W drugiej kolejności warto skupić się na odpowiedzi na poniższe pytania.

Czy spółka nie jest uzależniona od cudzych pieniędzy?

Sporo jest firm, które utrzymują się na powierzchni jeszcze tylko dlatego, że wydają nieswoje pieniądze pochodzące z kredytów bankowych, emisji obligacji czy wypuszczania nowych akcji.

Warto spojrzeć w sprawozdania finansowe do rubryki „przepływy pieniężne z działalności finansowej”, która wymienia wszystkie źródła finansowania takie jak pożyczki czy emisje papierów dłużnych. To dość kluczowy element analizy sprawozdania, bo przy potężnym finansowaniu z zewnątrz, firma która nie zarabia z własnej działalności ani złotówki, mimo wszystko może wyglądać jakby rosła. Tylko, że taki wzrost jest złudny.

Problem ten w dużej mierze dotyczy innowacyjnych firm z branży technologicznej, które latami potrafią nie zarabiać na własnej działalności, a mimo tego przepływy mają imponujące.

Tak więc uważać trzeba na wszystkie firmy, które uzależniły się od zewnętrznych źródeł finansowania, bo one nie są niewyczerpane i jeśli kiedyś wyschną, a firma do tej pory nie nauczy się generować zysków z własnej działalności, to marny jej los.

Czy spółka ma wielu klientów?

Firma może mieć fantastyczne przychody i zyski netto, ale warto zadać sobie pytanie, od kogo pochodzą te pieniądze. Czy spółka ma wielu mniejszych klientów, czy tylko jednego, ale za to dużego? Pozornie nie ma to znaczenia, zwłaszcza jeśli przychody cały czas rosną, ale w rzeczywistości jest o wiele bezpieczniej, kiedy portfolio klientów wygląda na zdywersyfikowane.

Wystarczy wyobrazić sobie co by było, gdyby okazało się, że jedynym klientem firmy, której akcje kupujemy, jest Enron, Lehman Brothers, fundusz Bernarda Madoffa czy rząd Grecji.

Niestety, w momencie, w którym główny klient danej firmy idzie na dno, to pociąga on za sobą cały biznesowy łańcuszek, do którego uczepione są mniejsze podmioty będące na jego garnuszku.

Czy spółka masowo nie przejmuje innych firm?

Na pierwszy rzut oka akwizycje mogą być dobrym sygnałem. Jednak co za dużo, to niezdrowo. Jeśli liczba przejęć przekracza 2–3 w roku, to robi się ryzykownie.

Pierwsza lampka ostrzegawcza: dlaczego spółka szuka innych biznesów, na które chce wydawać pieniądze, zamiast inwestować te środki w rozwój swojego własnego? Może firma wie, że jej formuła zarabiania już się wyczerpała? Może skończył się rynek i odbiorcy? Może pojawił się lepszy konkurencyjny produkt?

Warto też sięgnąć głębiej wstecz i sprawdzić co działo się później z wchłoniętymi dawno temu spółkami. Czy nie zostały czasem odsprzedane ze stratą? Czy w księgach nie pojawiają się odpisy? Czy przejęte spółki nie są chronicznie na minusie?

Wydawanie firmowych pieniędzy na inwestowanie w inne podmioty zamiast we własny biznes powinno nieco ostudzić nasz entuzjazm.

Czy firma posiada tzw. miękkie atuty?

Przy badaniu danej spółki warto też wyjść poza cyferki ze sprawozdania finansowego i zastanowić się, jakie jeszcze atuty rynkowe posiada analizowane przedsiębiorstwo.

Czy firma ma silną markę?

Silna marka (samej firmy albo jej produktu) jest nie do przecenienia. Dobrze kojarzący się brand, który rozpoznawalny jest na całym świecie, to największa wartość firmy. Wystarczy pomyśleć, np. o logo Harley’a Davidsona, które posiadacze tych motocykli od kilkudziesięciu lat tatuują sobie na klatkach piersiowych albo o nadgryzionym jabłku należącym do firmy Apple, po której produkty klienci ustawiają się nocą w wielogodzinnych kolejkach. Taki potencjał trudno zaprzepaścić.

Czy firma działa w warunkach bliskich monopolu?

Dzisiaj w krajach rozwiniętych nie ma już chyba idealnego monopolu. Nie znaczy to jednak, że nie występują sytuacje zbliżone do monopolu, w których jedna tylko firma posiada grubo ponad 50% rynku.

Jak wielu znamy wytwórców ręcznych maszynek do golenia i żyletek poza Gillette? A dostawców wyszukiwarek internetowych innych niż Google? Systemów operacyjnych, które nie są Windowsem?

Wiadomo, że dla każdego przykładu znajdzie się jakaś alternatywa, ale to pierwsze skojarzenie przedmiotu z danym brandem jest warte naprawdę dużo.

Czy firma dysponuje inną niematerialną wartością?

Jednak nie tylko brand się liczy. Co jest najsilniejszą wartością Coca-Coli obok rozpoznawalnego logo? Jej sekretna formuła! Przepis na Coca-Colę skrywany jest w tajemnicy od wielu lat i niejedna firma zapłaciłaby majątek, aby go zdobyć.

Równie mocno wycenę spółek podnoszą wszystkie inne niematerialne wartości dodane, takie jak przyznane prawa na wyłączność czy patenty. Wystarczy sobie wyobrazić, co stanie się z kursem akcji małej spółki farmaceutycznej, która jako pierwsza wynajdzie lek na jakąś częstą odmianę raka.

Czy bez usług lub produktów danej firmy można się jakoś obejść?

Jeśli nadejdzie kolejny poważny kryzys, to sprzedaż krawatów od Salvatore Ferragamo w sklepie przy Wall Street może nieco spaść. Podobnie jak zyski firm produkujących konsole do gier, odtwarzacze mp3, a nawet Coca-Colę.

Ale co z firmami dostarczającymi prąd? Wytwarzającymi sprzęt medyczny dla szpitali? Sprzątającymi miasto? Wywożącymi śmieci? Albo z zakładami pogrzebowymi?

Istnieją branże, które dostarczają produkty i usługi nie do zastąpienia nawet w czasach spowolnienia gospodarczego. Takie spółki naprawdę warto mieć w portfelu.

Czy spółka jest maratończykiem czy sprinterem?

Jakie jest tempo wzrostu przychodów i zysku netto? 5, 15 czy 50%? Jeśli tempo przekracza 10%, to wynik ten może być trudny do podtrzymania w dłuższym okresie. Dużo bezpieczniej jest, jeśli spółka wykazuje 6–7% wzrostu, ale poziom ten jest stabilny na przestrzeni wielu lat.

Firmy, które chwalą się dynamiką wzrostu przychodów na poziomie kilkudziesięciu procent, są przez Grahama porównywane do sprinterów, którzy próbują przebiec maraton. Nawet jeśli początkowych kilka kilometrów okaże się oszałamiających, to szybkie i nienaturalne tempo z dużym prawdopodobieństwem będzie nie do podtrzymania na dłuższą metę i sprinter zostanie przegoniony przez rasowych maratończyków.

Czy firma wydaje pieniądze na R&D?

Firmę, która nie wprowadza niczego nowego na rynek przez dłuższy czas, czeka smutny koniec. Nie ważne jak silna jest marka produktu. Nawet tak ugruntowany brand jak Coca-Cola nie podtrzyma dobrych wyników, jeśli co jakiś czas nie wprowadzi do sprzedaży kolejnej wariacji na temat swojego gazowanego napoju.

Warto więc sprawdzić jaką część przychodów firma przeznacza na rozwój nowych produktów czy usług. Idealny poziom to 3–15%. Jeśli firma dzisiaj nie wydaje ani grosza na R&D, to jak w przyszłości ma pokonać konkurencję?

Analiza fundamentalna to więc nie tylko liczby i wskaźniki giełdowe, ale także sporo tzw. miękkich aspektów potrzebnych do oceny opłacalności inwestowania w akcje.

---

Doświadczenie osób, które zarządzają przedsiębiorstwem jest szalenie ważne

Kto kieruje spółką, którą zamierzamy kupić? Czy zarząd ma doświadczenie? Czy ludzie ci osiągnęli sukcesy w swojej poprzedniej pracy? A może na stanowiska kierownicze do państwowych spółek zostali wpuszczeni zaraz po wyborach, chociaż nie mają absolutnie żadnych kompetencji żeby zarządzać przedsiębiorstwem z danej branży? To szalenie istotne kwestie. Nawet najszybszy bolid nie wygra wyścigu Formuły 1, jeśli za jego kierownicą usiądzie laik.

Przede wszystkim, zarząd spółki giełdowej powinien być transparentny. Management musi mówić akcjonariuszom, co zamierza zrobić i robić to, co mówi. Na szczęście łatwo to sprawdzić. Wystarczy przejrzeć zaległe roczne sprawozdania z poprzednich lat i zweryfikować czy obietnice i plany snute przez zarząd jeszcze wcześniej zostały na przestrzeni kolejnych lat spełnione i dotrzymane czy wręcz przeciwnie.

Warto też czytać wszystkie możliwe wywiady i wypowiedzi członków zarządu, aby spróbować znaleźć coś między wierszami. Dobrze świadczy o prezesie, jeśli potrafi przyznać się do błędu, zamiast winę za niepowiedzenia zrzucać na rynek, giełdę, gospodarkę, kryzys, kiepski popyt, złe prawo, wysokie podatki i tak dalej.

Druga sprawa, z której wiele można wyczytać, to wysokość wynagrodzenia zarządu. Czy premie wzrastają tylko wtedy, kiedy firma osiąga naprawdę dobre wyniki czy wypłacane są w gigantycznej wysokości nawet wtedy, kiedy firma radzi sobie kiepsko? W tym drugim przypadku sytuacja sugeruje, że firma prowadzona jest przez managerów dla managerów, a nie dla właścicieli, czyli akcjonariuszy i lepiej jej unikać. Po co zarząd ma harować, żeby zwiększać przychody i zysk, skoro sowite wynagrodzenie dostaje nawet wtedy, kiedy firma radzi sobie przeciętnie?

---

Stabilność finansowa i silna struktura kapitałowa (twarda analiza fundamentalna)

Najbardziej podstawowa definicja stabilnego biznesu według Grahama jest taka:

Firma jest solidna, jeśli generuje więcej pieniędzy niż konsumuje.

Koniec i bomba, kto nie słuchał ten trąba.

Aby jednak ten akapit był chociaż trochę dłuższy, można rozwinąć myśl i zasugerować, by każdy inwestor sprawdził chociaż przepływy pieniężne w sprawozdaniach finansowych za ostatnie lata.

A już w szczególności warto zbadać dwie kwestie:

• Czy przychody z działalności operacyjnej regularnie i stabilnie rosną?
• Czy długoterminowe zobowiązania nie przekraczają 50% całości kapitału firmy i czy kredyty mają stałe oprocentowanie, niezależne od zmiany stóp procentowych?

Generalnie, warto poszukać w sprawozdaniach wszelkich pozytywnych i negatywnych wzorców oraz mocnych i słabych stron spółki. Jeśli pozytywów jest więcej niż negatywów, to znaczy, że znaleźliśmy porządnego kandydata na potencjalną inwestycję.

---

Odkrycie idealnej spółki to jeszcze nie wszystko, aby od razu zainwestować pieniądze

To, że znaleźliśmy solidną firmę, nie znaczy, że będzie ona dobrym kandydatem na inwestycję. Jak wielokrotnie powtarza Benjamin Graham:

Świetnie prosperująca spółka, ale kupiona po wygórowanej cenie, wcale nie będzie świetną inwestycją.

Aby więc nasza przyszła transakcja wpisywała się we wszystkie wymagania stawiane przez Grahama, to musi spełnić nie jeden, lecz dwa warunki:

1. Prowadzić dobry i solidny biznes z perspektywami rozwoju na przyszłość
2. Być dostępną do kupienia po atrakcyjnej cenie, poniżej swojej wartości

Dopiero wtedy możemy mówić o tym, że znaleźliśmy prawdziwą perełkę inwestycyjną.

Skąd mamy wiedzieć czy akcje firmy notowane na giełdzie są tanie czy drogie?

To też jest pytanie, na które odpowiada analiza fundamentalna i odpowiedź ta brzmi (w dużym skrócie): wystarczy sprawdzić jak wyglądają jej wskaźniki giełdowe.

Przede wszystkim:

• Cena/Zysk (ang. Price/Earnings) — stosunek aktualnej ceny jednej akcji do zysku przypadającego na tę akcję. Upraszczając do bólu: jeśli wskaźnik jest niższy niż 15, to oznacza, że cena jest atrakcyjna i opłaca się kupić daną spółkę. Taki poziom oznacza, że jesteśmy w stanie zapłacić 15 dolarów za akcję, która w ciągu roku wygeneruje zysk w wysokości 1 dolara. Im wskaźnik wyższy, tym inwestycja jest mniej opłacalna.
• Cena/Wartość księgowa (ang. Price/Book Value) — stosunek aktualnej kapitalizacji firmy (łącznej wartości wszystkich dostępnych akcji) do wartości księgowej firmy (aktywa minus zobowiązania). Jeśli C/WK równe jest 1, to oznacza, że wartość wszystkich dostępnych w tym momencie akcji danej spółki na giełdzie jest taka sama jak wartość księgowa samej spółki. Im niższa wartość wskaźnika C/WK tym spółka bardziej niedowartościowana i stanowi lepszą okazję do zakupu. Jeśli wskaźnik przekracza 2, to zazwyczaj oznacza, że spółka jest przewartościowana, a cena za jej akcje jest wysoka.

Te dwa podstawowe wskaźniki na początek wystarczą, aby ocenić czy kurs spółki zachęca do zakupu czy też nie.

Do zapamiętania: cena akcji wydaje się atrakcyjna jeśli C/Z wynosi poniżej 15, a C/WK poniżej 1,8. Im niższe wskaźniki, tym większy rabat na zakup aktualnie otrzymujemy.

Obliczone i aktualizowane każdego dnia wskaźniki można znaleźć na takich serwisach jak finance.yahoo.com (zagraniczne spółki), stockwatch.pl (polskie spółki) lub ETF.com (ETF-y).

Szalenie istotne też, aby mieć świadomość czy sprawdzamy dzisiejsze czy przyszłe wskaźniki giełdowe. W tym tekście pisałem więcej na temat tego jak je wyliczyć oraz poprawnie zinterpretować, aby analiza fundamentalna przyniosła z nich największą korzyść.

Powyższych wskaźników nie można jednak używać w oderwaniu od sprawozdania finansowego, ani tym bardziej w zastępstwie sprawozdania. Może się bowiem zdarzyć, że wyjątkowo niskie poziomy wskaźników nie sugerują, że spółka jest atrakcyjna, tylko że jest bankrutem, którego akcji nikt nie chce, dlatego ich cena zjechała do absurdalnie niskich poziomów.

Podsumowując, analiza fundamentalna i późniejsze pozytywne wnioski z lektury sprawozdania finansowego oraz odpowiednie wskaźniki giełdowe (sugerujące niedowartościowanie firmy) z dużym prawdopodobieństwem dadzą nam ponad 50% szans, że na danej spółce coś jednak zarobimy. W dłuższym terminie taka przewaga powinna wystarczyć.

A gdyby komuś było mało, to zachęcam do lektury przewodnika: Analiza fundamentalna spółki, który krok po kroku pokazuje, jak analizować akcje w praktyce.