Inwestowanie w czasach inflacji. Na co zwracać szczególną uwagę?
Inwestowanie w czasie wysokiej inflacji nie różni się specjalnie od inwestowania w czasie niskiej inflacji. W gruncie rzeczy zadanie polega ciągle na tym samym – wybrać dobrą spółkę i kupić ją po przyzwoitej cenie. Skąd więc pytanie zawarte w tytule?
Po ostatnich siedmiu miesiącach giełdowych spadków, ceny mamy na rynku o wiele bardziej niż tylko „przyzwoite”, więc ta część równania automatycznie zostaje zaliczona. Kłopoty zaczynają się przy doprecyzowaniu znaczenia pojęcia „dobra spółka” i rozważeniu tego, czy definicja „dobrej spółki” zmienia się wraz ze wzrostem inflacji.
Ostatnie tak wysokie odczyty wzrostu cen miały miejsce na początku lat osiemdziesiątych, czyli w czasach kiedy większość dzisiejszych „dobrych spółek” jeszcze nawet nie istniała.
To może być nieco kłopotliwe nawet dla samych zarządów obecnych giełdowych liderów, bo zwyczajnie nie mają oni doświadczenia w prowadzeniu biznesu w takim środowisku. Mało który dzisiejszy prezes ma jakiekolwiek pojęcie o tym, jak jego sprzedaż, koszty i marże zachowują się w trakcie okresów wysokiej inflacji, przez co przyszłe zyski spółek stają się mocno nieprzewidywalne.
Drugą część problemu wysokiej inflacji stanowi jej pochodna, a mianowicie podwyżki stóp procentowych, którymi to banki centralne walczą ze wzrostem cen towarów i usług. Dla giełdowych spółek oznacza to niemałe kłopoty i to z trzech różnych powodów.
Dlaczego wysoka inflacja to zło wcielone?
Po pierwsze, z punktu widzenia samych spółek, rosną koszty zdobycia dosłownie wszystkiego, a to negatywnie wpływa na finalne zyski firmy.
Dzisiaj w ekstremalnym tempie drożeją półprodukty i komponenty potrzebne do wytworzenia końcowego produktu czy usługi. Potwornie rosną koszty przetransportowania samych materiałów (głównie z Azji) do Stanów Zjednoczonych, ale wzrastają też ceny energii potrzebnej do funkcjonowania fabryk, serwerowni czy nawet do ogrzania budynków; o kosztach logistyki nie wspominając.
No i przy ciągle zaskakująco niskim poziomie bezrobocia rosną oczywiście koszty nie tylko pozyskania nowych, ale też koszty utrzymania obecnych pracowników.
Jedyny sposób, w jaki firmy mogą z tym walczyć, to podnosząc ceny swoich produktów czy usług, aby w ten sposób zrekompensować sobie wyższe wydatki własne. Problem w tym, że to tylko dalej napędza spiralę inflacji.
Po drugie, z punktu widzenia konsumentów, wyższe ceny to niższa siła nabywcza. Konsumenci nie mogą już pozwolić sobie na tyle zakupów, co do tej pory. Jest to oczywiste w sytuacji, gdy miesiąc po miesiącu ceny praktycznie każdego towaru i usługi rosną po 8% (w ujęciu rocznym).
Mniejszy popyt to mniejsza sprzedaż, a mniejsza sprzedaż, to mniejsze zyski. Mniejsze zyski (przy wyższych kosztach) są natomiast prostym przepisem na biznesową katastrofę.
Po trzecie w końcu, z punktu widzenia zarówno spółek jak i konsumentów, wyższe stopy procentowe wywołane wysoką inflacją oznaczają coraz droższy kredyt, coraz większe raty i coraz bardziej zabójcze koszty pozyskania nowego finansowania.
Coraz wyższe raty i coraz droższe kredyty konsumenckie oznaczają rezygnację z części zakupów (np. nowego domu, samochodu, czy komputera), co z kolei wpływa na niższą sprzedaż po stronie spółek. Pamiętajmy, że obracamy się w środowisku wzrostu cen, więc niższą sprzedaż spółki mogą rekompensować przez wzrost cen swoich towarów.
No i tak spirala się nakręca, aż do momentu, w którym z uwagi na stale rosnące ceny popyt spadnie tak bardzo, że firmy zaczną przykręcać produkcyjny kurek i redukować koszty, głównie poprzez zwolnienie pracowników, którzy już w takiej liczbie nie będą potrzebni. W efekcie zacznie rosnąc bezrobocie, co z czasem doprowadzi do tego, że koszt pozyskania pracownika będzie coraz niższy.
W międzyczasie niski popyt sprawi, że po stronie poddostawców w magazynach powstaną nadwyżki towaru, którego nikt nie chce i który trzeba będzie przeceniać. W portach morskich i na lotniskach cargo znowu zrobi się luźniej, przez co spadną koszty transportu. Mniejszy popyt obniży koszty energii, co przełoży się na niższe koszty funkcjonowania biznesu.
W międzyczasie banki centralne rozpoczną kolejny cykl obniżek stóp procentowych, aby ponownie stymulować popyt i zmniejszyć bezrobocie powstałe wskutek poprzedniego zacieśniania polityki monetarnej. Na rynek trafi fura gotówki z zapowiedzianych (i w dużej mierze przegłosowanych już) rządowych programów infrastrukturalnych.
Kolejny cykl biznesowy i kolejny boom gospodarczy rozpocznie się na nowo.
A może by to wszystko przeczekać z boku?
W ekonomicznej teorii cyklów gospodarczych wszystko wygląda prosto, jasno i przejrzyście. Pod warunkiem, że cykle te opisujemy z perspektywy czasu wtedy, kiedy zatoczą one już pełen krąg. W rzeczywistości jednak nikt nie wie, jak długo potrwa dana faza.
W siedmiu na dziesięć przypadków podwyżki stóp procentowych faktycznie doprowadzały do recesji w kolejnych kwartałach, ale tych okresów porównawczych mamy jak na lekarstwo i trudno wyciągać na podstawie tak małej liczby obserwacji jakiekolwiek wnioski o znaczeniu statystycznym.
To trochę tak, jakby rzucić monetą dziesięć razy i na podstawie rozkładu wyników, w których siedem razy wypadła reszka, wyciągać wnioski, że w każdym kolejnym rzucie istnieje 70% prawdopodobieństwa tego, że znowu wypadnie reszka.
Drugi problem jest taki, że zachowanie się kursów akcji wyprzedza zachowanie się całej gospodarki. Nie bez powodu mówi się, że giełda dyskontuje przyszłość. Oznacza to, że już dzisiaj w aktualnych cenach akcji uwzględnione jest to, co prawdopodobnie wydarzy się w gospodarce w kolejnych kwartałach.
Inwestorzy jako całość nie są naiwni. Jeśli – teoretycznie nawet – istnieje 70% szans na recesję w kolejnych kwartałach, to część z inwestorów krótkoterminowych już teraz pozbyła się akcji, doprowadzając do gigantycznych spadków w pierwszych dwóch kwartałach, w których ani gospodarka nie dostała jeszcze specjalnej zadyszki, ani stopy procentowe nie wzrosły jakoś spektakularnie.
Po raz kolejny jednak – giełda wyprzedza przyszłość. To prawda, tylko o jakiej przyszłości my tu mówimy? Miesiąc, kwartał, rok, dekada? Z punktu widzenia dzisiejszego inwestora bardzo trudno oszacować, kiedy spadki na rynku dobiegną końca i giełda zacznie dyskontować lepszą odleglejszą przyszłość, a przestnie dyskontować gorszą bliższą przyszłość.
Czy zatem dołek mamy już za sobą czy może jesteśmy dopiero w połowie drogi na dno? Mówiąc wprost – nie wiemy.
Wiemy za to, że dobre spółki przetrwają i wyjdą z każdych tarapatów. Uwzględniając wszystkie potężne kryzysy od czasów drugiej wojny światowej widać, że dobrym spółkom odbicie się od swojego dna i osiągnięcie nowych szczytów średnio zajmuje około roku. Nie tak źle.
Z perspektywy poszczególnych kwartałów spadki mogą boleć, ale z perspektywy kolejnych lat będą one tylko drobną przeszkodą na drodze do osiągnięcia nowych wyżyn.
Skoro jeden obrazek zastępuje tysiąc słów, to poniżej znajduje się wykres kilkudziesięciu lat notowań amerykańskiego indeksu S&P 500 z tą różnicą, że… wymazane zostały na nim wszystkie okresy spadków.
Prawda, że to zmienia nieco perspektywę? Patrząc na taki obrazek można dojść do wniosku, że okresy brutalnych spadków na giełdzie nie są problemem natury finansowej czy ekonomicznej, ale raczej problemem psychologicznym.
Wiedząc, że dobre spółki prędzej czy później sobie poradzą i wyjdą na prostą, naszym głównym zadaniem jest stanąć na głowie, usiąść na rękach albo dokonać wszystkich innych manewrów, które pomogą przetrwać te okrutne, często wielomiesięczne okresy bessy.
Przy czym należy pamiętać, że nie wszystkie spółki przetrwają, nie każde akcje odbiją i nie wszystkie portfele wyjdą na plus już po kolejnym roku. To, co jest prawdą dla dziesięciu najlepszych spółek na giełdzie, wcale już nie będzie prawdą dla dziesięciu najsłabszych.
I tu dochodzimy do kluczowego pytania, a mianowicie – jakie aspekty i jakie wskaźniki mogą pomóc nam rozpoznać, czy mamy do czynienia ze spółką mogącą przetrwać okresy wysokiej inflacji i wysokich stóp procentowych w stanie lekko tylko poobijanym, ale jeszcze nie zdruzgotanym?
Pięć parametrów, na które trzeba zwrócić uwagę
Trudno oczywiście podjąć decyzję inwestycyjną analizując jedynie kilka pojedynczych wyrwanych z kontekstu parametrów, ale od czegoś trzeba zacząć.
Poniżej pięć wskaźników fundamentalnych (z różnymi wariacjami), na które w pierwszej kolejności należy zwrócić uwagę, zwłaszcza w czasach wysokiej inflacji i rosnących stóp procentowych.
Przychody ciągle są najważniejsze
Bez względu na to, w jakim środowisku ekonomicznym czy w jakiej branży obraca się spółka, jej przychody muszą rosnąć. Przychody są wyznacznikiem tego, czy istnieje w ogóle popyt na produkty albo usługi spółki. Jeśli brakuje popytu i przychody stoją w miejscu, albo nawet spadają, to od takiej spółki należy trzymać się z daleka.
Istotne jest, aby rozpatrywać trend rosnących przychodów nie w perspektywie kwartałów, lecz raczej ostatnich kilku lat. Każdy może mieć gorszy kwartał czy dwa, niektóre branże są zresztą sezonowe, także nie ma większego znaczenia fluktuacja w perspektywie miesięcy, lecz liczy się stabilność rosnącego trendu sprzedażowego w ostatnich latach.
Jeszcze ważniejsze niż historyczny wzrost przychodów są prognozy przychodów na kolejne lata. Mówiąc wprost – prognozy przychodów na następny rok muszą być wyższe o co najmniej 5-7% od tych obecnych, a prognoza na dwa kolejne lata musi być wyższa o co najmniej 10% od przychodów obecnych.
Bez spełnienia tego warunku, nie ma sensu iść dalej.
Wysoka marża daje komfort
Kolejne wskaźniki są bardzo istotne na co dzień, ale w środowisku wysokiej inflacji (i wysokich stóp procentowych) nabierają zupełnie nowego znaczenia i zyskują na wadze jeszcze bardziej.
Przede wszystkim marża. Marża to różnica pomiędzy przychodem, a kosztem uzyskania tego przychodu. Jeśli wyprodukowanie telefonu komórkowego kosztuje 800 USD, a spółka sprzedaje go klientom detalicznym za 1000 USD, to marża wynosi 200 USD, czyli 20%.
Im wyższa marża tym lepiej, ponieważ przy rosnących kosztach firma ciągle ma jeszcze pewien margines bezpieczeństwa.
Wyobraźmy sobie, że koszty rosną o 10%, czyli teraz wyprodukowanie telefonu wymaga już inwestycji na poziomie 880 USD. Bez podnoszenia ceny produktu, firma dalej może sprzedać go za 1000 USD, co oznacza, że w kieszeni zostaje jej 120 USD. Marża co prawda spadła, lecz ciągle wynosi ona przyzwoitych 12%.
A teraz porównajmy to do konkurencyjnej spółki, w której koszt wyprodukowania telefonu wynosi 950 USD. Przy cenie detalicznej 1000 USD wyjściowo daje to marżę na poziomie 5%. I tu zaczynają się schody, bo przy wzroście kosztów produkcji o 10% (95 USD) do poziomu 1045 USD, spółka nie tylko nic nie zarabia, ale do każdego sprzedanego produktu musi jeszcze dopłacić 45 USD!
W takiej sytuacji jedynym wyjściem jest podniesienie ceny, żeby biznes zaczął się spinać, albo tymczasowe dopłacanie do interesu i mierzenie się z ujemną marżą, czekając na poprawę sytuacji. Oba rozwiązania są równie niekorzystne i w obu przypadkach firma o wysokiej pierwotnej marży będzie znajdowała się w o niebo lepszej sytuacji.
Aby uniknąć częstych przekłamań przy amortyzacji i deprecjacji, warto porównywać marżę nie w ujęciu netto, ale w ujęciu operacyjnym (operating margin), albo tzw. EBITDA Margin.
Gotówka rządzi (bezapelacyjnie)
Wykazanie rosnącego przychodu i dodatniej marży to jeszcze nie wszystko. Wiele można znaleźć spółek, które do końca wykazywały dodatni przychód, a mimo tego zbankrutowały. Przychodami nie da się bowiem spłacić zadłużenia, ani zapłacić pracownikom. Do tego potrzebna jest gotówka.
Problem z przychodami jest taki, że są one księgowane już w momencie wystawienia faktury. Nie zawsze oznacza to jednak, że faktury te zostaną opłacone. Jest to kłopotliwe zwłaszcza w przypadku B2B, gdzie terminy płatności często są mocno odroczone w czasie.
Może więc pojawić się problem, że w przypadku, gdy firma X sprzedaje dzisiaj jakiś towar firmie Y i wystawia za to fakturę na 100 mln USD z terminem płatności na 180 dni, to w międzyczasie sytuacja gospodarcza tak się zepsuje, że za pół roku firma Y nie będzie miała z czego zapłacić tych stu milionów firmie X.
Przychód został zaksięgowany po stronie firmy X, ale gotówka do jej kasy nigdy nie wpłynęła.
Dlatego tak istotne jest, aby „nasze” spółki miały stabilny historyczny trend generowania coraz większych pokładów gotówki. Przy czym warto zwrócić uwagę, że mówimy tu o gotówce z działalności operacyjnej (tzw. CFO, czyli Cash From Operations), a nie o gotówce pochodzącej, np. z wyprzedaży własnego majątku czy z zaciągniętego kredytu albo z emisji obligacji.
Niskie zadłużenie to niski poziom stresu
W sytuacji, gdy w gospodarce dzieje się źle, najmniej zadłużone firmy mają największy potencjał do tego, żeby przetrwać trudne czasy.
Istotny jest oczywiście sam poziom zadłużenia, zwłaszcza w odniesieniu do aktywów firmy (debt to assets), który nie powinien przekraczać poziomu 30-40%, ale istotne jest też porównanie zadłużenia do innych parametrów.
Jednym z głównych jest tzw. CFO to debt, czyli odniesienie gotówki generowanej co roku z działalności operacyjnej do całości zadłużenia. Finalnie bowiem zadłużenie spłaca się nie papierowymi zyskami, ale realną gotówką.
CFO to debt na poziomie 0.2 oznacza, że na każde 100 USD zadłużenia firma generuje 20 USD gotówki z działalności operacyjnej (CFO 20 / Debt 100 = 0.2). Mówiąc inaczej, przy takim poziomie całe swoje zadłużenie spółka teoretycznie może spłacić po pięciu latach. Jest to poziom całkiem przyzwoity, a im wyższy wskaźnik CFO to debt tym lepiej.
W czasach wysokich stóp procentowych kluczowy jest nie tylko sam nominalny poziom zadłużenia, ale też koszt jego obsługi (wysokości spłacanych odsetek) czy koszt pozyskania nowego finansowania.
Tę drugą kwestię pomoże nam zbadć parametr WACC (Weighted Average Cost of Capital), czyli średni ważony koszt pozyskania finansowania.
Przykładowo, jeśli spółka jest bardzo stabilna, bezpieczna, ma dobry produkt, niemal monopol na rynku i aktywa twarde o dużej wartości, to bank chętnie pożyczy jej gotówkę na jakiś niski procent, np. 4%. Dodatkowo spółka może wyemitować obligacje, które zabezpieczy swoimi aktywami i obligacje te oprocentować na 5%. Średni koszt pozyskania kapitału w takim wypadku wyniesie 4.5%.
Z drugiej strony możemy mieć spółkę mocno ryzykowną; pseudo-technologiczną wydmuszkę, która dopiero niedawno weszła na giełdę; spółkę, która nie ma żadnych aktywów trwałych; która nie potrafi generować gotówki z działalności operacyjnej; która nie ma zysków; i której model biznesowy pozostawia wiele do życzenia. W takim przypadku bank – jeśli w ogóle zdecyduje się udzielić kredytu tego typu firmie – to na pewno zażąda za to o wiele wyższych odsetek, np. na poziomie 10%.
Dodatkowo inwestorzy za papiery dłużne takiej spółki będą oczekiwali odsetek na podobnym poziomie, ponieważ ryzyko jest tu nieporównywalnie większe niż w pierwszym przypadku. Ergo, koszt pozyskania kapitału dla takiej spółki jest dwa razy wyższy niż w przypadku tej pierwszej.
To szalenie istotne, ponieważ w czasach rosnących stóp procentowych część spółek może dojść do granicy swoich możliwości nie tylko w spłacie obecnego zadłużenia, ale też w możliwościach zaciągania nowego długu, a to będzie oznaczało utratę płynności i wniosek o bankructwo.
Jeśli chodzi o łatwość w obsłudze obecnego zadłużenia, to często wykorzystywany jest tu parametr times interests earned, nazywany też wymiennie interest coverage, który porównuje zysk operacyjny spółki do rocznego kosztu spłaty odsetek od bieżącego zadłużenia.
W przypadku, gdy spółka generuje zysk EBITDA na poziomie 100 USD rocznie, a koszt spłaty odsetek wynosi 20 USD rocznie, to wskaźnik interest coverage wyniesie 5 (sto podzielone na dwadzieścia). Jest to bardzo dobry poziom, bo oznacza, że jednym zyskiem wypracowanym w ostatnim roku spółka de facto może spłacać swoje zadłużenie jeszcze przez pięć kolejnych lat, a więc jest relatywnie bezpieczna.
Im wyższy wskaźnik interest coverage, tym lepiej.
Zyski netto – czy one w ogóle mają znaczenie?
Odpowiedź krótka brzmi: nie tak bardzo, jakby się mogło wydawać.
Zysk netto jest pojęciem wyłącznie księgowym, które nie odpowiada ani temu, ile firma sprzedała towaru, ani temu, ile tak naprawdę gotówki za sprzedaż tego towaru wpłynęło na konta bankowe spółki.
Zysk netto często jest też podatny na manipulację, zarówno po stronie zaniżania lub zawyżania kosztów operacyjnych, jak i przez manewrowanie poziomami deprecjacji i amortyzacji, które pomniejszają finalny zysk netto.
Nie wchodząc zbytnio w szczegóły – końcowy zysk netto jest widoczny właściwie tylko na papierze i liczy się w dużej mierze z punktu widzenia akcjonariuszy uprawnionych do wypłaty dywidendy; ale już z punktu widzenia samej spółki i jej potencjału do dalszego rozwoju oraz aprecjacji/deprecjacji ceny akcji na giełdzie same EPS-y będą miały mniejsze znaczenie niż rosnące przychody czy gotówka z działalności operacyjnej.
Nie znaczy to oczywiście, że zyski netto nie są istotne. Znaczy to tylko tyle, że są trzecie na liście istotnych parametrów zyskowności, zaraz za przychodami i realną gotówką wpływającą na konta bankowe.
Ostatecznie w końcu ważniejsze jest to, ile tak naprawdę mamy ukrytej gotówki w naszej kanapie, a nie to, ile zysku pokazujemy urzędowi skarbowemu w naszym rocznym zeznaniu podatkowym.
Na koniec, jak zwykle, jedno drobne „ale…”
Zwracanie uwagi na wszystkie powyższe parametry ma jak największy sens, ale… finalnie należy też pamiętać, że nie inwestuje się Excelem, tylko głową.
Dobre spółki, działające w przyszłościowych branżach, na których produkty i usługi popyt prawdopodobnie dalej będzie się utrzymywał, są właśnie tymi, które chcielibyśmy mieć w portfelu.
Trudno wyobrazić sobie, żeby w kolejnych latach konsumenci mieli na stałe przestać kupować produkty w internecie, przedsiębiorstwa miały przestać korzystać z usług w chmurze, a sprzedawcy zrezygnować z reklamowania się w sieci.
Inflacja czy wyższe stopy mogą w okresie kilku kwartałów negatywnie wpłynąć na biznes, ale w dłuższym horyzoncie popyt na znaczną część usług i produktów dalej będzie rósł. Naszym zadaniem jest więc określić, czy spółki, które mamy w portfelu, będą beneficjentami tychże pozytywnych trendów, czy też nie.
Dopiero mając już jakąś konkretną tezę inwestycyjną można przystąpić do analizy wskaźników fundamentalnych.
Nie od dziś wiadomo, że aby zainwestować w daną spółkę „Excel musi się zgadzać”, ale też nie od dziś wiadomo, że w drugą stronę to po prostu nie zadziała. Sam niski poziom zadłużenia czy dostateczna ilość gotówki w kasie to za mało, żeby włożyć spółkę do portfela.
Do tego naprawdę potrzebna jest jeszcze dobra teza inwestycyjna.
