Jeszcze tydzień temu nikt o nim nie słyszał. Dzisiaj jest na ustach całego finansowego świata. Prywatny fundusz Billa Hwanga zanotował największą wpadkę od czasu ostatniego kryzysu finansowego i w ciągu kilku dni nieodwracalnie stracił ponad 80% kapitału.

Jak do tego doszło i jakie przesłanie niesie historia Billa Hwanga i jego upadłego Archegos Capital Management?

Zaczęło się tak: Hwang zainwestował prawie cały swój majątek, dziesięć miliardów dolarów, głównie w sześć(!) różnych spółek giełdowych (jedną z nich była ViacomCBS). Taka koncentracja portfela musi już zwiastować coś złego, prawda? Ale to jeszcze mały pikuś, bo potem pojawiła się dźwignia.

Hwang zawarł umowy swapowe z największymi bankami inwestycyjnymi na Wall Street. To one w jego imieniu, ale na swoje konto, zaczęły skupować akcje owych pięciu spółek.

Manewr swapowy polega na tym, że banki kupują akcje za własny kapitał, ale wymagają od Hwanga wpłaty depozytu w wysokości (uwaga, uwaga!) 15 centów na każdego jednego dolara, za którego nabywane są dla niego realne akcje. Brakującą resztę dokłada bank, który opływa przecież w wolną gotówkę. To taka bardziej wysublimowana forma wykorzystania pożyczki brokerskiej typu margin.

W ten sposób dysponując „jedynie” dziesięcioma miliardami dolarów Hwang kontrolował pakiety akcji o wartości kilkudziesięciu miliardów dolarów. Technicznie jednak akcje przechowywane były na kontach banków. Liczba mnoga słowa „bank” jest tutaj kluczowa, ponieważ w takie same umowy swapowe Hwang wszedł z kilkoma bankami jednocześnie, nie informując ich o tym nawzajem.

Sytuacja wyglądała trochę tak, jakby równocześnie wystąpić do czterech różnych banków po kredyt hipoteczny zabezpieczony tym samym mieszkaniem. Hwang otrzymał więc nie jeden, ale cztery kredyty, przy wpłacie własnej wynoszącej 15%. Dodatkowym zabezpieczeniem pożyczki były same akcje, m.in. ViacomCBS.

Tak się jednak niefortunnie złożyło, że kilka dni temu zarząd ViacomCBS przeprowadził emisję nowej serii akcji. Rozwodnienie akcjonariatu i brak chętnych na nowe udziały nie spodobało się innym inwestorom i w ciągu doby kurs ViacomCBS zanurkował o ponad 20%.

Spadek o 20% da się oczywiście przetrwać pod warunkiem, że nie kupiło się akcji z pięciokrotną dźwignią. Hwang kupił. Dalej wszystko potoczyło się już błyskawicznie.

Kiedy tylko spadki na spółce przekroczyły poziom piętnastoprocentowego gotówkowego zabezpieczenia posiadanego przez banki, Hwang otrzymał tzw. margin call, czyli wezwanie do uzupełnienia depozytu. Początkowo banki dały mu więc szansę obrony.

Z punktu widzenia każdego poszczególnego banku człowiek ten był ciągle wypłacalny, bo przecież na dotychczasowy depozyt wydał jedynie 15% swojego kapitału. Banki nie wiedziały jednak, że owych 15% depozytu wpłaconych zostało nie do jednego, ale do wielu banków inwestycyjnych równocześnie, przez co prawdziwa ekspozycja Hwanga na akcje ViacomCBS wynosiła kilka raz więcej niż sądzono, a stan jego gotówki był o wiele wiele niższy niż się spodziewano.

Kiedy Goldman Sachs, Credit Suisse, Morgan Stanley i Nomura zrozumiały, że Hwanga nie stać na dopłatę depozytu, zaczęły masowo likwidować kupione na jego konto akcje ViacomCBS i innych posiadanych spółek. Tak duża podaż w ciągu jednego dnia doprowadziła do dalszych spadków na akcjach pozostałych kilku spółek posiadanych przez fundusz Hwanga, co z kolei jeszcze bardziej nakręciło spiralę wyprzedaży.

Do piątku akcje samej tylko spółki ViacomCBS spadły o ponad 50%. W ten sposób fortuna Hwanga zgromadzona przez ostatnie lata w ciągu jednego tygodnia wyparowała i jest już nie do odzyskania (uroki dźwigni).

Cała historia byłaby jedynie ciekawostką, gdyby nie płynęły z niej dwie szalenie istotne lekcje oraz jeden pocieszający morał. Oto i one.

Lekcja numer jeden: dywersyfikacja ratuje. Lokowanie całego swojego majątku w akcje kilku tylko spółek bywa ekstremalnie ryzykownym pomysłem. Optymalnym poziomem jest posiadanie minimum trzydziestu różnych akcji w portfelu. Wie o tym każdy, kto choć trochę liznął Modern Portfolio Theory. Hwang musiał najwidoczniej chorować, kiedy na uczelni odbywały się zajęcia poświęcone zarządzaniu ryzykiem i budowie portfela.

Lekcja numer dwa: dźwignia rujnuje. Tymczasowa strata dwudziestu procent jest czymś, co można jeszcze zaakceptować. Tracąc dwadzieścia procent, co prawda trzeba potem odrobić aż 25%, żeby znowu wyjść na zero, ale nie jest to niemożliwe. No chyba, że zastosuje się pięciokrotną dźwignię. Wtedy obsunięcie o 20% po prostu wyzeruje cały portfel. Czysta matematyka. Wygląda na to, że Hwang musiał być mocno chorowitym studentem.

Morał jest natomiast nieco bardziej pocieszający, przynajmniej dla nas, czyli dla indywidualnych inwestorów.

Otóż przykład Billa Hwanga pokazuje, że nawet będąc zarządzającym miliardowym funduszem i mając dostęp do armii analityków, insiderów, najlepszych księgowych, systemów researcherskich i baz danych – ciągle możesz pozostać głupcem.

To wbrew pozorom naprawdę jest pocieszające, ponieważ oznacza, że możliwość pobicia zawodowych funduszy cały czas istnieje. Przynajmniej dopóki zarządzają nimi ludzie tacy, jak Bill Hwang.