Anatomia spadków – dlaczego rynek zachowuje się ostatnio tak gwałtownie?

Trwają spadki. Technicznie nie można ich jeszcze nazwać korektą (jej definicja to obsunięcie o ponad 10% od ostatniego szczytu), ale mimo tego dziwić może dynamika zjazdu z ostatnich dni. Technologiczny indeks NASDAQ zanotował wczoraj na przykład największy dzienny spadek od października 2020 roku. Kto jest temu winny?

Dlaczego spadają ceny akcji?

Sam rozmach sugerowałby duży udział graczy instytucjonalnych i funduszy wszelakich, ale przede wszystkim chodzi tu o podmioty zarządzane algorytmicznie, które dzisiaj zdominowały już grubo ponad połowę rynku.

Inwestorzy indywidualni nie są w stanie w ciągu jednego dnia doprowadzić do tak gwałtownych spadków na szerokiej klasie aktywów. Zwłaszcza, że w ciągu ostatniego tygodnia nie pojawiła się żadna negatywna informacja natury geopolitycznej czy ekonomicznej, która dawałaby powód do wyprzedaży.

Skoro podejrzenia padają na zautomatyzowane fundusze, to pojawia się jednak pytanie, jaki one miały powód do tak zapalczywej wyprzedaży akcji, a w szczególności spółek typu growth? Indywidualni inwestorzy reagują głównie na informacje ekonomiczne i korporacyjne, a na co reagują algorytmy?

Otóż wszystkie poszlaki wskazują na rosnące rentowności obligacji rządowych. W ciągu pięciu ostatnich dni rentowności trzydziestolatek wzrosły z poziomu 2.08% do 2.33%. Niby nic. Przynajmniej dopóki nie spojrzymy na relatywny wzrost wartości najbezpieczniejszych instrumentów finansowych świata.

Tydzień temu z każdych zainwestowanych 100 USD w obligacje inwestorzy mogli zarobić 2.08 USD rocznie. Kilka dni później posiadacze papierów Wuja Sama mogą zarobić już 2.33 USD, a to oznacza wzrost zysku o 12%. Zysku wolnego bez ryzyka!

I tutaj zaczyna się pojawiać zalążek efektu domina.

Skoro nagle inwestorzy mogą otrzymać dwanaście procent więcej nie podejmując żadnego ryzyka, to coraz mniej atrakcyjną wizją wydają się przewartościowane akcje spółek technologicznych.

Wycena firm typu growth bazuje głównie na przyszłych spodziewanych zyskach, które będą wypracowane dopiero w kolejnych latach. Mówi się, że giełda dyskontuje przyszłość, a nie przeszłość. I tak właśnie jest w tym wypadku.

Jeden dolar potencjalnego zysku wypracowanego przez spółkę za dwa lata zaczyna wydawać się o wiele mniej atrakcyjny w sytuacji, gdy zdyskontujemy go o dzisiejszą tzw. risk-free rate, która w ciągu ostatniego tygodnia relatywnie wzrosła o 12%.

Stopa wolna od ryzyka (risk-free rate) jest kluczowym elementem każdego modelu wyceny akcji używanego przez fundusze. W sytuacji, gdy rentowności obligacji utrzymują się na niskim poziomie, całkiem uzasadnione wydają się wysokie ceny akcji. To truizm i nie ma sensu go rozwijać po raz kolejny, zwłaszcza że pisałem już o nim pół roku temu.

Równanie odwraca się jednak, gdy risk-free rate zaczyna oferować coraz wyższy zwrot. W takiej sytuacji bowiem fundusze dostosowują swoje portfele do nowej rzeczywistości rozumianej jako niższe „uzasadnione” wyceny akcji czy niższa wartość wewnętrzna akcji.

Oznacza to, ni mniej ni więcej, tylko błyskawiczne rebalansowanie portfela skutkujące redukcją najdroższych spółek znajdujących się na rachunku inwestycyjnym (a to z definicji będą właśnie spółki typu growth/momentum).

W sytuacji, gdy zdecydowana większość zawodowego świata bazuje na tych samych modelach, opartych na tym samym kluczowym czynniku, to moment zmiany owego czynnika, doprowadza do stadnych zachowań, które z kolei powodują to, że cała rotacja odbywa się w perspektywie kilku dni, a nie kilku miesięcy.

Co tam dni, minut! Zwłaszcza, że dzisiaj za większość potężnego obrotu odpowiadają jakieś formy programów komputerowych, które „namyślają się” i działają zdecydowanie szybciej niż przeciętny inwestor.

Oliwy do ognia dolewa fakt, że wysokie rentowności oznaczają też wyższy koszt pożyczek na rynku instytucjonalnym, a zatem często prowadzą do chęci zmniejszenia poziomu dźwigni w portfelu funduszu. Jak natomiast można zmniejszyć stopień dźwigni w portfelu? Ano wyprzedając akcje kupione za pożyczone pieniądze, aby obniżyć kwotę i całościowy koszt zaciągniętej pożyczki.

Każda zmiana jakiegokolwiek mnożnika w modelu stosowanym przez fundusz, czy to będzie zmiana risk-free rate czy wzrost kosztu pożyczki overnight, doprowadza do natychmiastowej rekalibracji składu portfela, co wpływa na dużą podaż w krótkim czasie, co z kolei doprowadza do tak gwałtownych spadków, jakie obserwowaliśmy wczoraj.

Dlaczego spadają ceny obligacji?

No dobrze, ale kto w takim razie tak usilnie wyprzedaje amerykańskie obligacje, że tłamsi ich ceny i doprowadza do gwałtownego wzrostu rentowności? Tutaj możemy jedynie spekulować.

Na pewno trzeba wykluczyć amerykański bank centralny, który ciągle jest i do końca roku będzie jeszcze netto kupującym, a nie sprzedającym. Potwierdził to dwa dni temu Jerome Powell, czym spowodował chwilowy powiew optymizmu.

Skoro więc nie FED, to może dobrym tropem będzie pójście za śladem wskazującym na wyprzedaż amerykańskich obligacji przez inne banki centralne? Pomyślmy.

Pandemia doprowadziła do tego, że wszystkie rządy, jak świat długi i szeroki, uruchomiły pakiety stymulacyjne i programy pomocowe, a lokalne banki centralne wspierają zakup lokalnego zadłużenia, aby pomóc swoim rządom wygospodarować gotówkę. Pytanie brzmi: skąd lokalne banki centralne biorą tę gotówkę? Otóż wyprzedają swoje rezerwy.

Jedne banki wyprzedają gromadzone latami złoto, inne wyprzedają zagraniczne waluty, a jeszcze inne pozbywają się… amerykańskich obligacji. Cała ta wyprzedaż jest po to, żeby uwolnić środki potrzebne na zakup obligacji własnego kraju, które denominowane są w lokalnej walucie.

Tak gigantycznej podaży na światowym poziomie nie jest w stanie przeciwstawić się jedynie sam FED. Pod warunkiem oczywiście, że wyprzedaż ta jest faktem, a nie wyłącznie domysłem.

Teoria jednak wydaje się całkiem racjonalna zważywszy, że masowa wyprzedaż amerykańskich obligacji ruszyła pod koniec lipca 2020 roku, czyli mniej więcej wtedy, kiedy cały świat zaczął na masową skalę uruchamiać swoje programy stymulacyjne.

Dla inwestorów giełdowych oznacza to, że mamy do czynienia z rzadkim zjawiskiem, w którym obligacje rządowe przestały chronić przez spadkami na rynkach akcyjnych i w tym samym czasie spadają o ten sam zakres, co i większość akcji. Smutne, ale prawdziwe.

Jak chronić swój portfel przed korektą?

Doświadczenia ostatnich dni pokazują, że nie ma tym momencie właściwie żadnego organicznego aktywa, które mogłoby stanowić jakiekolwiek sensowne zabezpieczenie przed giełdową korektą (pomijając oczywiście zastosowanie derywatów, takich jak opcje).

Pocieszające jest natomiast to, że w pewnym momencie rentowności obligacji przestaną rosnąć.

Z jednej strony amerykańskie papiery nie funkcjonują w próżni i sytuacja, w której spread pomiędzy rentownościami obligacji amerykańskich a europejskich czy japońskich będzie zbyt duży, da instytucjom sygnał do ponownych zakupów amerykańskiego długu.

W globalnym środowisku niskich stóp, kilka procent możliwego do wypracowania zysku na najbezpieczniejszym instrumencie świata będzie nie lada gratką, nawet jeśli nie dla banków centralnych, to dla innych instytucjonalnych graczy, jak choćby dla funduszy emerytalnych czy pracowniczych.

Wysokie rentowności sprawią więc, że popyt pojawi się na nowo, przez co wzrośnie cena i spadną rentowności. To wszystko z kolei poskutkuje tym, że wyceny spółek znowu okażą się atrakcyjne, tym bardziej po korekcie.

Drugą dobrą wiadomością jest to, że w samych spółkach nie dzieje się absolutnie nic złego. Prognozy w dalszym ciągu utrzymują się na wysokich poziomach, a dynamika wzrostu przychodów w sektorze growth cały czas jest oszałamiająca.

Z perspektywy przychodów czy zysków, które wypracowane zostaną przez te spółki za rok czy za dwa lata, dzisiejsza wycena ich akcji prawdopodobnie będzie wyglądała jak noworoczna wyprzedaż w sklepie z garnkami.

Oznacza to tyle, że najlepszą bronią na zawirowania rynkowe w tym momencie wydaje się po prostu czas i przeczekanie spadków. Prędzej czy później fundamenty wrócą na nowo do gry, a rosnące zyski sprawią, że wskaźniki takie jak EV/EBITDA powrócą do racjonalnych poziomów i giełdowy świat ponownie ruszy na zakupy.