ETN vs. ETF – który wybrać? Wszystkie wady i zalety tych dwóch często mylonych ze sobą instrumentów

Na pierwszy rzut oka ETF i ETN wyglądają tak samo. W rzeczywistości jednak te dwa instrumenty finansowe różnią się od siebie praktycznie wszystkim. Z pewnością coś do powiedzenia na ten temat będą mieli ci, którzy w 2008 roku do samego końca trzymali w portfelu ETN-y na towary rolne twierdząc, że pszenica czy soja nie mają przecież nic wspólnego z kryzysem finansowym. To prawda, nie miały, ale emitent tych ETN-ów, czyli Lehman Brothers, już jak najbardziej.

Co to jest ETN?

ETN (Exchange Traded Notes) to papier dłużny taki sam jak obligacja rządowa czy korporacyjna. Kiedy inwestor kupuje na giełdzie ETN-a oznacza to, że pożyczył pieniądze jego wystawcy w nadziei, że ten zwróci mu kiedyś tę sumę razem z nawiązką.

Inaczej jednak niż w przypadku obligacji o stałym oprocentowaniu, w przypadku ETN-a nawiązka jest ruchoma i jej wysokość zależy od instrumentu bazowego, którego ruch jest śledzony przez dany ETN.

Jeśli ETN wystawiony został na złoto, to emitent zwróci nam pierwotną kwotę, za którą nabyliśmy od niego ETN-a, oraz dodatkową sumę (odsetki) odpowiadającą wartości, o którą od tego czasu wzrosło złoto.

Gdyby ETN śledził indeks danej gospodarki czy sektora, to w momencie pozbycia się ETN-a otrzymalibyśmy naszą kwotę bazową, którą za niego zapłaciliśmy, plus sumę, o którą wzrósł dany indeks.

Analogicznie, jeśli instrument bazowy, który śledzony jest przez ETN spada, to otrzymujemy zwrot pierwotnej kwoty, którą za niego zapłaciliśmy, ale pomniejszoną o wartość o jaką spadł dany instrument bazowy.

Wycena ETN-a, tak jak w przypadku ETF-a, zmienia się na giełdzie w czasie rzeczywistym. Pomimo tego, że ETN, podobnie jak obligacje, ma swoją datę wygaśnięcia, to można go odsprzedać w każdej chwili na giełdzie publicznej. ETN-ami handluje się dokładnie tak samo jak ETF-ami czy akcjami.

I na tym podobieństwa się kończą.

Jakie jest ryzyko inwestowania w ETN?

Z uwagi na fakt, że ETN de facto można określić długiem, to inwestycja w niego jest tyle warta, ile warta jest obietnica spłaty zadłużenia. A obietnica ta jest tyle warta ile warty jest ten, kto ją składa.

Emitentami ETN-ów są największe światowe banki: Barclays, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Morgan Stanley, UBS i tak dalej. Ryzyko bankructwa jest tu co prawda znikome (przynajmniej dzisiaj), ale w przypadku gdyby nastąpiło, to z dużym prawdopodobieństwem nasza inwestycja w ETN nie zostanie spłacona.

Osoby, które kupiły ETN-y emitowane przez Lehman Brothers, z każdego zainwestowanego dolara odzyskały jedynie… 2 centy.

Bankructwo Goldman Sachs czy Barclays i nie spłacenie przez nich obligatariuszy trudno sobie dzisiaj wyobrazić, ale nie jest to niemożliwe. Dlatego trzeba mieć świadomość, że to ryzyko istnieje.

Pocieszające jest, że w gospodarce nic nie dzieje się z dnia na dzień, a więc zanim dojdzie do najgorszego, to prawdopodobnie pojawią się wcześniej odpowiednie sygnały zwiastujące nadchodzące kłopoty.

Jakie to sygnały? Chociażby nagły i znaczny wzrost cen CDS-ów wystawianych na emitentów.

CDS (Credit Default Swap) to ubezpieczenie od upadłości i niewypłacalności danej firmy czy instytucji. Często duzi gracze nabywając obligacje firmy XYZ o oprocentowaniu 4%, nabywają też CDS-y od innej firmy, które ubezpieczają ich nabywcę od upadku XYZ. Takie CDS-y mogą kosztować, np. 1% wartości obligacji rocznie. Dzięki temu nabywcy obligacji i CDS-ów otrzymują zysk netto 3% absolutnie wolny od ryzyka, bo ewentualna niewypłacalność emitenta obligacji XYZ przeniesiona jest na ubezpieczyciela, czyli na wystawcę CDS-ów.

Ceny CDS-ów zmieniają się na bieżąco, a więc są dobrym barometrem tego czy w danej spółce dzieje się coś złego. Jeśli nagle cena, którą trzeba zapłacić za ubezpieczenie od niewypłacalności firmy XYZ, rośnie z 1% do 2-3% to znaczy, że ze spółką jest coś nie tak. Na Wall Street zawsze będą o tym wiedzieli szybciej niż my, dlatego warto co jakiś czas zerkać na ceny CDS-ów firm, których obligacje czy ETN-y mamy w portfelu.

Jakimś barometrem kondycji emitenta ETN-ów jest też oczywiście ocena kredytowa, ale agencje ratingowe mają to do siebie, że zazwyczaj reagują z potężnym opóźnieniem i degradują firmę już po fakcie, czyli po tym jak coś złego stało się w rzeczywistości. Ceny swapów kredytowych uprzedzają natomiast takie wydarzenia, bo nie ma co ukrywać – w sporej mierze są one kształtowane przez transakcje insiderów.

Czym różnią się ETN-y od ETF-ów?

Przede wszystkim ETF-y posiadają realne aktywa, których ruch naśladują. Jeśli ETF ma oddawać ruchy branży X, to posiada rzeczywiste akcje firm z branży X w odpowiednich proporcjach. Podobnie jest z towarami i surowcami, chociaż często fundusz ETF zamiast fizycznego złota czy srebra kupuje po prostu kontrakty terminowe. Jednak w dalszym ciągu jest to realne aktywo, które upoważnia do zakupu prawdziwego towaru.

W przypadku ETN-a sytuacja jest inna. ETN śledzi jedynie wirtualny indeks i na tej podstawie decyduje o ile wzrasta lub spada kurs ETN-a, czyli inaczej mówiąc – w zależności od zmiany cen instrumentu bazowego bank emitujący ETN-y decyduje ile odsetek wypłaci ich posiadaczom.

Ma to swoje plusy i minusy. Minus jest taki, że w dalszym ciągu bazujemy jedynie na obietnicy emitenta odnośnie spłaty zadłużenia, które kupiliśmy. Dlatego tak ważna jest wiarygodność banku wystawiającego ETN-y.

Plusem natomiast jest brak kosztów ponoszonych przez emitenta, a przez to możliwość idealnego odwzorowania ruchów instrumentu bazowego.

Fundusze ETF, aby śledzić dany indeks czy daną branżę, muszą cały czas kupować i sprzedawać akcje, aby utrzymać odpowiednie proporcje (w zależności od zmian w branży czy w indeksie). Takie transakcje generują koszty, dlatego przy funduszach ETF występują drobne błędy w śledzeniu indeksu i ich kursy nieco odstają od instrumentu bazowego. W przypadku ETN-a, który niczego nie kupuje ani nie sprzedaje, lecz indeks czy towar śledzi jedynie wirtualnie, takich błędów po prostu nie ma.

Więcej o tym skąd się biorą błędy w ETF-ach pisałem w tym artykule.

W co można inwestować przy pomocy ETN-ów?

W tej chwili na giełdzie notowanych jest około 200 różnych ETN-ów. Lwią część z nich stanowią instrumenty naśladujące ruchy indeksów opartych na towarach i surowcach.

Dostępne są ETN-y z dźwignią, a także ETN-y, które zachowują się odwrotnie niż instrument bazowy, czyli takie dzięki którym można zagrać na spadki.

Plusem wyboru ETN-a zamiast ETF-a przy tego typu inwestycjach jest na przykład próba zminimalizowania efektu contango przez emitenta ETN-a poprzez dobór różnych serii kontraktów, aby nieco złagodzić jego destrukcyjny efekt.

Jednak ETN-y, w przeciwieństwie do ETF-ów, pozwalają postawić nie tylko na realne towary czy usługi, ale zainwestować też w różne dziwne strategie prowadzone przez ich emitentów.

Taką strategią może być na przykład arbitraż przy przejęciach i fuzjach. W momencie przejęcia bank zajmuje pozycję długą na firmie, która jest przejmowana (bo jej akcje pewnie wzrosną) i jednocześnie pozycję krótką na firmie przejmującej (spółka wydaje pieniądze, a więc jej wartość spada). Produktem, który działa w ten sposób jest na przykład The Credit Suisse X-Links Merger Arbitrage, który na giełdzie ma symbol CSMA.

Innym przykładem ETN-a naśladującego całą strategię jest The Elements Linked to Spectrum Large Cap U.S. Sector Momentum ETN o symbolu EEH, który odzwierciedla podejście tzw. momentum trading. ETN każdego dnia dokonuje rebalansowania pozycji w ramach indeksu S&P 500, aby jak największą wagę w nim miały spółki, które akurat charakteryzują się najsilniejszym impetem wzrostowym.

Tego typu ETN-y mogą być ciekawym urozmaiceniem portfolio, ale nadają się raczej do inwestycji długoterminowych chociażby z uwagi na duże spready przekraczające niekiedy nawet 2%.

Pod tym adresem znaleźć można pełną listę dostępnych ETN-ów.